宏观解读 | 地产持续调整，内需动能待增强——2025年11月宏观数据点评

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文 财信研究院宏观团队 伍超明 胡文艳 李沫 段雨佳

核心观点

11月经济主要供需指标呈现“生产稳需求弱，外需强内需弱”的分化特征，经济短期下行压力较为明显。具体看，产业升级持续支撑工业生产与出口韧性；但消费增速回落，投资延续负增，内需不足矛盾进一步凸显，房地产市场持续深度调整是主要拖累。物价延续温和回升态势，主要由低基数、外部输入性因素以及反内卷政策带动，需求侧支撑仍待增强。金融数据呈现“社融同比多增、信贷同比少增”的结构分化，反映政策驱动的融资边际改善，实体部门尤其是居民有效需求待提振。展望未来，在存量政策和增量政策集成发力的推动下，四季度GDP有望增长4.5%，2025年实现5%左右增长目标无虞。面对高基数、短期经济下行压力，2026年宏观政策将更加积极有为、主动靠前发力，为实现“十五五”良好开局奠定基础。 

正文

一、经济内生动能待增强

11月经济主要供需指标呈现“生产强需求弱，外需强内需弱”的分化特征。消费增速回落、投资低位筑底，经济短期下行压力较为明显，需政策进一步发力稳固内需。

（一）消费：工业总体稳定，服务业有所放缓

产业升级需求支撑工业生产稳定增长。1-11月份规模以上工业增加值同比增长6.0%，高于去年全年0.2个百分点，处于较高水平；11月当月同比增长4.8%，较上月小幅回落0.1个百分点（见图1），总体保持平稳。其中，受益于工业高端化、数字化、绿色化转型升级步伐较快和出口边际改善，高技术制造业、装备制造业增加值分别增长7.7%（较上月+1.2%）、8.4%，明显高于全部规上工业，支撑作用显著；相比之下，在反内卷政策和地产等需求走弱的拖累下，石油煤炭加工、黑色金属冶炼压延、汽车制造、部分下游消费品制造业生产走弱较多。展望2026年，预计在出口维持韧性、企业盈利改善和“十五五”开局之年产业项目的带动下，工业生产有望5%左右的中高速水平。

地产、出行类拖累服务业生产放缓。1-11月份全国服务业生产指数同比增长5.6%，比去年全年加快0.4个百分点；11月当月同比增长4.2%，较上月回落0.4个百分点（见图2），走弱压力有所显现。其中，受益于“AI+”等产业生态链加速构建、新业态新模式加快拓展，信息传输软件和信息技术服务业、租赁和商务服务业等现代服务业生产指数分别增长12.9%、8.4%，为全部服务业的2倍和1倍，支撑作用依然偏强；同期，房地产、居民出行相关的行业景气度均低于临界值，构成主要拖累。展望2026年，受益于新质生产力加快发展，各类政策加力促消费、改善服务消费供给，服务业生产有望继续维持一定韧性；但地产等薄弱环节的修复仍需政策加力支持。

（二）消费：短期放缓压力加大，服务消费相对稳定

11月份社会消费品零售总额同比增长1.3%，在去年基数降低的基础上，仍较上月回落1.6个百分点，表明消费放缓压力有所加大。分结构看：一是以旧换新和汽车类商品消费拖累显著，受高基数和刺激政策效应弱化影响，两者对社零的拉动双双转负，较上月回落0.7个百分点（见图3）。二是餐饮收入、金银珠宝类、基本生活类、升级类消费品同步回落，剔除汽车、以旧换新外的其他限额以上商品零售对社零的拉动较上月回落0.7个百分点（见图3-4）。三是中低收入群体消费和服务消费保持稳定增长，限额以下商品零售增速变化不大，服务零售累计增速较上月提高0.1个百分点至5.4%。展望2026年，预计在物价回暖支撑收入、政策刺激服务消费的带动下，社零增速有望温和回升；但恢复高度仍受地产调整制约，全年增速或在4.5%左右。

（三）投资：制造业和基建支撑，当月增速低位筑底

投资累计降幅再扩大，当月增速低位筑底。1-11月固定资产投资同比下降2.7%，降幅较1-10月扩大0.9个百分点；测算当月增速同比下降11.1%，降幅较上月收窄0.1个百分点，初步显露筑底信号。结构上，当月增速呈现出“房地产降幅扩大、制造业降幅收窄、基建低位平稳”的分化走势（见图5）。预计在稳投资政策加力与产业升级需求的带动下，基建和制造业投资有望成为投资止跌回稳的重要支撑；但房地产投资下行压力仍在持续释放，需政策进一步发力。

制造业投资初现止跌信号。1-11月制造业投资同比增长1.9%，较1-10月回落0.8个百分点，下行斜率趋缓；当月同比下降4.5%，降幅较上月收窄2.2个百分点，止跌回升拐点初现。分行业看，运输设备、通用设备以及上游原材料等行业投资增速边际回升（见图6），主要受出口动能增强、基建预期回暖以及有色金属价格上涨等因素支撑。展望2026年，预计在出口前景明朗化、企业盈利改善及“十五五”产业布局等支撑下，制造业投资增速有望回升，但也面临“反内卷”政策、房地产市场持续调整以及企业出海分流资金的制约，预计仅有限回升。

广义基建投资当月增速趋稳。1-11月广义和狭义基建投资分别同比增长0.1%和下降1.1%，较1-10月回落1.4和1.1个百分点；当月同比分别下降11.9%和9.7%，降幅分别收窄0.2和扩大0.8个百分点，呈现出边际企稳与下滑放缓态势。分行业看，电力热力燃气及水的生产和供应业、水利和公共设施管理业投资累计增速均继续下探，而交通运输仓储和邮政业投资累计增速保持平稳，互联网和相关服务业投资增速回升，主要受新型政策性金融工具和财政增量资金落地支撑。展望2026年，在专项债投向优化、新型政策性金融工具延续发力以及“十五五”重大项目启动的支撑下，基建投资有望温和回升，结构上传统“硬基建”与民生“软基建”并重，但需关注清理拖欠企业账款带来的短期拖累。

房地产市场继续筑底，供需两侧均呈深度调整。一是需求侧持续收缩，11月商品房销售面积与开发投资当月同比增速分别为-17.1%和-30.1%，开发投资增速连续9个月降幅扩大，且11月扩大势头显著加剧，表明房地产市场下行压力仍在持续（见图5）。二是供给端库存压力显著，尽管11月待售面积同比增长较上月下降0.7个百分点，但由于销售进度放缓，存销比较上月扩大0.1倍至9.2倍。三是价格下行压力进一步显现，11月70个大中城市新建商品住宅价格指数同比降幅较上月扩大0.2个百分点，在12个月收窄后降幅再度扩大。四是从领先指标来看，房企融资压力加大、民营房企拿地意愿低迷、销售持续疲软，均预示投资增速仍在探底过程中，市场止跌回稳仍需时日。

（四）出口：低基数和出口数量回升支撑出口韧性

11月出口增速显著回升，主要由低基数效应与出口数量增长驱动。整体看，11月出口增速为5.9%，较上月大幅回升7.1个百分点（见图7），与去年基数走低、假期错位后工作日时长恢复有关。分国家和地区看，对美出口受前期“抢进口”的透支效应持续影响，同比降幅进一步扩大至28.6%；而对欧盟出口同比大幅回升至14.8%，除低基数外，主要得益于中欧班列关键口岸重新开放；此外，对非洲、拉美等新兴市场的出口增速也显著回升，对出口增速形成支撑（见图8）。产品方面，家电、集成电路、汽车等机电产品及纺织家具等劳动密集型产品出口同步改善，共同构筑了出口韧性。从出口数量和价格看，在重点监测的商品中，出口数量改善的品种为10种，远多于价格改善的品种，且数量改善幅度更大，表明出口数量增长是本月出口向好的主因。展望2026年，我国出口将面临高基数、全球贸易放缓、欧洲需求疲软及潜在贸易摩擦等制约，但全球降息周期有望温和提振外需，而我国在AI等新质生产力领域的竞争力持续增强、出口结构向高技术高附加值升级，加之企业加速出海、深化与东盟、非洲等非美市场合作，为出口提供结构性支撑，预计全年增长3-5%左右。

11月进口增速小幅改善，结构上亦呈现数量驱动特征。整体看，11月进口同比增长1.9%，较上月小幅回升0.9个百分点，去年基数走低是今年11月进口增速回升的原因之一。从量价结构看，数量因素是进口增速回升的主要原因。产品方面，集成电路、自动数据处理设备等机电产品、铜矿等化学品增速回升较多，对本月进口形成支撑。

二、通胀延续回升态势

低基数、食品、黄金共同支撑CPI增速回升，核心CPI稳固在1%以上。11月CPI同比增长0.7%，较上月提高0.5个百分点；核心CPI同比增长1.2%，与上月持平，连续三个月处于“1”时代（见图9）。主要支撑因素包括：一是CPI翘尾因素较上月提高0.6个百分点；二是食品价格环比增速高于近10年同期均值0.9个百分点，其中鲜菜价格超季节性上涨、猪肉价格降幅收窄均有贡献；三是国际金价及医疗服务价格继续对非食品价格形成支撑。拖累因素则包括：一是假期效应消退后服务价格有所回落；二是“以旧换新”相关商品价格边际走低；三是能源价格支撑有所减弱。

反内卷政策、季节性需求、有色金属共同支撑PPI环比保持正增长。11月PPI同比下降2.2%，降幅较上月扩大0.1个百分点，主要受翘尾因素小幅回落影响；环比则增长0.1%，与上月持平，连续4个月摆脱负增长（见图10）。分行业看，煤炭、钢铁等行业价格环比上涨，主要受反内卷政策和季节性需求影响；输入性因素表现分化，延续“原油跌、有色涨”特征；通信电子、汽车等部分中下游行业价格环比有所改善，但继续低位波动。

往后看，随着国内政策重心系统性转向扩大内需，叠加反内卷政策和低基数效应的共同支撑，国内通胀预计将延续回升态势。预计12月CPI约增长0.8%，PPI约增长-1.9%。基准情景下，2026年CPI和PPI中枢将温和回升至0.7%和-0.3%，GDP平减指数由-1.0%左右回升至0%附近，但实际回升幅度仍取决于需求侧配合情况以及反内卷政策落地成效。

三、实体融资需求尚待企稳

11月份，社融、信贷数据内部表现分化，政策发力相关的融资需求边际改善，经济内生的有效信贷需求仍偏弱；同时，受高基数、地产销售降幅扩大、信用派生偏弱等因素拖累，M1、M2增速继续回落。

一是科创债、政策性金融工具支撑社融同比改善。11月社融同比多增1600亿元，表现好于市场预期。这主要源于：政策性金融工具加快投放带动信托贷款同比多增752亿元，科创债加快发行支持企业债券净融资额同比多增1764亿元，两者支撑作用显著；同期政府债券、人民币贷款均同比少增超千亿元，继续形成一定拖累（见图11）。

二是居民部门拖累信贷增速再创新低。11月新增人民币贷款3900亿元，同比少增1900亿元，信贷增速再创历史新低。结构上（见图12）：企业部门贷款同比多增3600亿元，主要源于银行加大票据和短贷冲量力度，两者合计同比多增3219亿元，企业中长贷则延续同比少增；居民部门贷款连续两个月净偿还，短贷、中长贷同比分别少增1788、2900亿元，反映出居民消费、购房意愿仍偏弱。从1-11月累计数据看，居民部门新增贷款仅5333亿元，占全部新增信贷比重仅3.5%（见图13），同期居民新增存款超12万亿元，表明居民“多储蓄、少消费、少负债”特征突出，居民部门信贷修复任重道远。

三是M1、M2增速延续回落态势。11月M1、M2增速分别为4.9%、8.0%，分别较上月回落1.3和0.2个百分点，M1-M2增速负剪刀差较上月走扩0.9个百分点至-3.1%（见图14）。其中，M1增速回落主要与高基数、房地产超预期走弱等因素相关；M2增速放缓则主要源于信贷投放减少导致相应的货币派生偏弱，本月财政支出速度加快有利于M2增速回升。此外，本月非银存款同比少增1000亿，表明居民存款搬家速度或有所放缓。

往后看，受高基数、房地产继续筑底等拖累，社融、M1、信贷增速仍面临一定下行压力。随着经济放缓压力加大，不排除2026年一季度降准、降息落地的可能。

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