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范俊林:人民币要面子还是要里子?

2011-12-27 17:53:07 和讯银行  范俊林

中国农业银行战略规划部分析师范俊林
中国农业银行战略规划部分析师范俊林

  本文章内容为作者应和讯网专栏之邀,独家授权和讯网发布。和讯网邀请各界名家开设专栏,为读者提供趣闻博见。敬请读者关注更新。

  今天,人民币对美元中间价报6.3152,再创2005年汇改以来低点,在人民币连续12天触及跌停后、印度和巴西等国货币快速贬值之际,人民币“笑傲群雄”,把贬值预期打得烟消云散,似乎取得重大胜利。这一举措是否值得?

  不妨先看看人民币贬值预期的原因,这大概可以分为四个层次:第一个层次是欧债危机引发的国际金融市场动荡。欧债危机导致美元回流,众多经济体——不但新兴经济体中的巴西、印度,而且发达经济体如欧元区——货币贬值。这是每次国际金融市场动荡都会出现的结果,就是美国自身发生危机也是这种结果,主要原因是美元的主要国际储备货币地位,是普通货币和储备货币之间失衡的结果。

  第二个层次是我国外汇资产和负债的失衡。虽然我国有高达3.2万亿美元的外汇储备,但是同时也有规模庞大的外汇负债(外管局今天公布,截至三季度末我国外债规模6971.64亿美元,其中短期外债余额5076.25亿美元,有人估计目前全部外债高达1.2万亿美元)。这些负债当中,既有国内进口企业因为升值预期延迟支付的贸易款项,也有加入套利大军的热钱。储备归政府,负债落民间,两者错配失衡,导致金融市场波动发生后需要还债的企业难以以前的价格找到外汇,也使得我们拥有庞大外汇储备的情况下人民币还是产生贬值预期。

  第三个层次是外资撤退。这不但包括银行股遭外国战略或财务投资者卖出,更有实业层面外资撤离的迹象。如达能集团在华业务的不断瘦身,先是出售汇源51%股权,今年出售正广和50%股份。确实,内外资企业所得税统一和各种优惠减少,加上近年来不断上涨的土地和资源价格,对外资来说,我国相对优势至少会有所下降,撤离风险容不得完全忽视。

  第四个层面就比较可怕,那就是今年以来愈演愈烈的“看空中国”。08年金融危机后大规模信贷投放负面影响还难以估量,现在房地产已经逐渐进入下行空间,缺乏四万亿投资和政策支持,市场走势难以判断。还有一个现象,就是中国的广义货币存量(M2)在2009年6月份悄悄超过美国,到今年11月末已超过35%左右,而中国GDP仅为美国1/3。虽然两个货币口径有小的差别,但整体还是可比的,间接证明我们货币确实没少发。如果看空中国资金外流,外汇储备“锚”不住的风险就比较大。

  从现在的情况看,导致人民币贬值的原因,还是停留在第一和第二个层面的居多。后两个层面都是长期现象,不可能如此短时间内集中发生。如这轮汇率波动,巴西雷亚儿和印度卢比均贬值16%左右,卢比贬值幅度已与08年金融危机相当,雷亚儿差不多走了一半贬值路程,人民币NDF市场出现1%的贬值幅度亦属正常。不过,后两个层面的原因也不能不防,毕竟我国外汇占款连续两个月净减少,这是08年金融危机都未曾有的现象。

  现在回到文章开头的问题,人民币出现贬值预期,是不是应该介入来影响人民币汇率走势?如果不介入,部分外债头寸难以平盘,肯定有人承担损失;如果介入,则意味着之前赌人民币升值的资金再次以胜利告终,无疑使以后投机炒作更加肆无忌惮。作为一种金融资产,人民币贬值的最大顾及可能是预期的自我实现,一旦贬值预期形成,就可能触发上述第三和第四层次原因,引起更大的贬值预期。

  如此分析,是否介入就来自两方面利弊权衡:纵容赌性的损失和贬值预期自我实现的危害,看哪个方面损害更小。笔者认为,当前阶段纵容赌性的危害更大,原因有四:一是我国外汇储备并非特别富裕,特别是考虑到负债和庞大国内货币投放。二是退一步讲,如果资金大规模撤离,当前肯定不是最艰难的时刻,有必要把有限的外储资源用在刀刃上。三是要对赌人民币升值者适当惩戒。人民币升值预期之下,议价能力较强的企业,可能通过借入外汇贷款博取人民币升值收益,现在出现贬值预期,赌博者理应承担失败后的损失,不值得花外储为这些企业买单。四是升值带来的财务损失。这是简单的算术问题,当初1美元换8元人民币进入中国,现在以6.3换回撤出,不考虑其他收益,进来的1美元净赚1.7元或者0.27美元。单边升值预期之下,因为资金流入是主流,这种损失只是账面损失,尚可容忍,然而一旦资金开始流出,正是它们“收割”收益的时候,此刻维持汇率坚挺并加大外汇投量,无疑是鱼肉献身刀俎。

  这么看来,当前是否要干预人民币汇率,实际上是要面子还是要里子的问题。维持汇率稳定并加大外汇投量,是挣了面子失了里子;如果让人民币适度贬值,如回到8,那么套利收益就归零,虽然失了些面子,但是实实在在减少了损失。即使因为各种原因人民币难以贬值,但是否加大外汇投放量的主动权还在我们手里,这种主动权一定要用在最关键的时刻而非当下。

  (作者:范俊林 农业银行战略规划部宏观分析师 仅代表个人观点)

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(责任编辑:郭军辉 )
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