【申万宏源金融】邮储银行：A股发行多重保障，独具特色的优质零售银行

　　邮储银行作为特色鲜明的大型零售银行，利用庞大的网点覆盖，服务广大下沉市场客户，做不一样的零售银行。邮储银行凭借"自营+代理"的独特运营模式，拥有最多的网点数量以及最广的地域覆盖，且近4万个网点中70%坐落于县域和农村。在县域和农村地区等下沉市场，金融需求旺盛且潜力巨大，而金融供给尚且不足，邮储银行基于天然的零售禀赋，与招商银行(600036,股吧)、平安银行(000001,股吧)等零售银行的主要客群是城市零售用户不同，其坚持主攻五环外小镇青年的差异化零售定位，为近6亿的庞大客群提供便捷且深度下沉的金融服务。因此，从长期战略的角度来看，独一无二的资源禀赋与极具特色的零售赛道，使得邮储银行在上市银行当中有望获得估值溢价。

　　邮储银行即将登陆A股市场，与近期在A股上市的渝农商行、浙商银行在发行方案和A/H价差表现上均截然不同。发行方案上，邮储银行本次A股IPO安排了战略配售，且设置"绿鞋"机制，是其后市表现的重要支撑。1）战略配售：邮储银行本次A股IPO设置战略配售，比例高达40%，获配股票锁定期不低于12个月，长期持股且有资金实力的投资者是邮储银行股价表现的压舱石；2）A股近十年重启绿鞋：邮储银行本次A股IPO设置"绿鞋"机制，即若新股发行后30天之内股价出现低于发行价5.5元/股的情况，绿鞋资金（高达43亿）可入市稳定股价。这是A股近十年来首次重启绿鞋安排，根据公司公告在A股历史上，仅有工行、农行、光大等三单在发行过程中为了应对市场波动，引入绿鞋，这三家银行在"绿鞋"行使期内股价均表现良好，平均股价涨幅超过10%。3）网下锁定期：邮储银行本次网下发行也安排了锁定期，70%的网下配售股份的锁定期为6个月。在"绿鞋"行使后，本次发行规模近45%有锁定要求，有效减小了流通盘带来的抛压。从A/H价差来看，A股银行股较H股一直存在25%左右的溢价，此次邮储银行A股IPO价格较H股股价溢价25%，而渝农商行和浙商银行则分别溢价高达95%和35%，A/H价差较前期上市的两家银行股更为合理。

　　邮储银行基本面亮点纷呈，兼具成长性与稳健性，是上市银行当中极具稀缺性的优质标的。邮储银行兼具国有行的体量及股息率、优秀股份行的业绩增速和稳健优异的资产质量，三大特点在内资上市银行当中独树一帜。1）成长性突出：规模上，邮储银行总资产刚刚超过10万亿，2016年至2018年，总资产年均复合增长率为7.3%，高于其他国有行平均水平。收入端，9M19邮储银行归母净利润增速达到16.2%，显著高于其他国有行5%左右的平均水平。展望未来，一方面邮储银行正在重塑与集团之间的合作关系，从过去僵化纯粹的费用主导型机制转变为更加灵活、平衡的收支体系。今年开始，6个省的代理网点开始试点小额贷款辅贷业务助力邮储银行资产端结构进一步优化，提高贷存比且进一步向零售贷款倾斜，有助于其更好地运用信贷杠杆从而提升ROA；另一方面凭借强大的营销能力，邮储银行中收上潜力巨大，非息收入占比有望持续提升。在不良率保持稳定，净息差小幅下降，资产增速维持在9%的假设下，我们预计邮储银行2019-2021年的净利润同比增速预计分别为16.2%、15.0%和15.0%，位于上市银行第一梯队。2）资产质量优秀：邮储银行专注"一大一小"的信贷策略，拥有一张干净的资产负债表。从不良率、加回核销不良生成率、逾期率、关注率、逾期90天以上贷款/不良贷款以及拨备覆盖率几大维度来看，邮储银行均表现优于其他国有行。3）股息率第一梯队：作为国有银行，邮储银行分红率预计有望保持30%的行业领先水平，截至2019年11月26日，预计2019年股息率为4.57%，2019-21年平均股息率预计超过5%达到5.32%。

　　维持买入评级。邮储银行兼具强劲的业绩增速、第一梯队的分红水平以及健康的资产质量，战略上坚持做有特色的零售银行，是内资上市银行当中极具稀缺性的优质标的。优异的基本面和差异化的零售定位，我们维持邮储银行目标估值1.18X19年PB，维持买入评级，预计2019-21年归母净利润增速16.2%/15.0%/15.0%（维持盈利预测）。

　　风险提示：小额信贷业务扩张过程中的操作风险；经济下行引发银行不良风险。

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