2025年度宏观策略报告——破浪前行：激发内需活力（一）全球经济展望

破浪前行：激发内需活力

2025年度宏观策略报告

全文共9278字，阅读大约需要18分钟

文 财信研究院 宏观团队 

伍超明 胡文艳 李沫 段雨佳

摘要 

>>全球经济：不确定时期的增长韧性和通胀缓落。一是全球经济增长在不确定性中显韧性。全球通胀的回落，导致实际收入增速提高、消费信心提振，均对消费需求形成支撑，同时货币政策宽松空间打开也将刺激需求。IMF、OECD分别预计全球GDP增长3.2%、3.3%，持平或略高于2024年。但是，2025年不确定性冲击将明显增多，如全球地缘政治关系紧张、“特朗普2.0”政策导致贸易不确定性急剧上升，地缘经济割裂将加剧。二是全球通胀逐步接近通胀目标，但通胀可能更持久。一方面名义工资增长放缓、劳动力成本增速降低、劳动生产率提高，尤其是能源和食品价格下降有助于通胀回归目标值；另一方面面临服务通胀韧性、移民政策收紧劳动力短缺、贸易限制措施增加进口成本、极端天气、地缘政治等因素推高通胀的风险。三是政策不确定性冲击对全球增长的影响大于通胀。全球关税税率提高、贸易政策不确定性、限制移民等政策将使2025 年全球GDP相对于基线下降约0.8%，通胀下降0.1个百分点。

>>“特朗普2.0”政策对美国经济的影响：降增速、提通胀。“特朗普2.0”政策主要包括对外加征关税、对内减税、驱逐移民、放松监管、加强能源生产等。温和情形（减税政策+10%关税（被征税国家对等反制）+驱逐130万非法移民+能源政策）下，2025、2026年美国GDP增速将分别降低0.6%、增长0.4%，同期通胀分别提高1.6%、1.2%。极端情形（减税政策+10%普遍关税、60%中国关税（被征税国家对等反制）+驱逐830万非法移民+能源政策）下，2025、2026年美国GDP增速下降1.6%、3.7%，通胀分别上升4.2%、4.4%。

>>在基准情境下，预计2025年美元震荡回升的概率偏大。一是美欧GDP增速差值收窄，不利于美元指数走高。二是欧美利差有利于美元。特朗普政策2.0对美国国内通胀的上推作用大于欧元区，加上欧央行降息预期次数要多于美国，利差扩大有利于吸引资金流入美国支持强美元。三是全球地缘关系紧张导致资金流向美元避险资产，仍是支持2025年美元有韧性的重要因素之一。

>>中国经济：内需动能增强，预计2025年GDP约增长4.7%。2025年宏观经济将基于以下逻辑运行：在外部环境变化带来的不利影响加深，国内经济运行仍面临不少困难和挑战的约束条件下，我国要“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”目标，宏观政策更加积极有为，同时打好政策“组合拳”确保同向发力。因此，2025年中国经济总体上将呈现出“外需减弱，内需尤其是消费动能增强，物价回升”的增长格局，预计全年GDP约增长4.7%左右。一是受益于大力提振消费政策组合拳的发力显效，居民收入、服务消费改善可期，稳楼市股市的财富效应也将显现，对社零回升形成有力支撑，但民企、居民谨慎预期扭转需要时间，预计全年社零消费约增长4-5%。二是房地产降幅有望收窄，整体投资增速或温和回升。房地产方面，受高库存、购房负担压力仍偏大、部分房企信用风险持续等约束，市场止跌回稳尚需时日，预计2025年投资增速降幅收窄至-7%左右；制造业方面，两新政策和内需向好支撑偏强，但出口回落、产能去化和盈利偏弱将主导下行趋势，预计2025年投资增速高位缓降至8%左右；基建方面，财政更加积极且撬动作用增强、城投融资收缩压力减轻，将共同支撑广义基建投资增速稳定在9%左右的高位水平。三是在特朗普加征关税等不确定性冲击增多影响下，出口增速将放缓，但出口也受到价格拖累作用减弱、全球制造业需求回升、出口市场更多元化与新三样等出口品优势等积极因素影响，预计全年出口增长0-2%左右，呈前高后低走势。

>>国内通胀：有望温和回升，呈前低后高走势。CPI方面，宏观政策着力点转向促消费、稳住楼市股市，将对居民消费和收入预期形成提振，但猪肉供给充足、油价面临回落压力，加上房地产止跌回稳尚需时日、民营经济恢复面临外部制约，预计2025年CPI温和回升，全年约增长0.5%，年末有可能进入“1”时代。PPI方面，财政更加积极和稳地产政策有望带动国内工业品价格温和回升，但原油价格面临回落压力，特朗普关税政策可能加剧中游行业供强需弱矛盾，加上稳地产政策对投资端的传导作用有限，预计2025年PPI约增长-0.9%，四季度增速有望转正。包括CPI和PPI的GDP平减指数全年有望在0%左右。

>>国内政策展望：财政更加积极，货币适度宽松。财政方面，预计扩张更加积极，广义财政扩张规模较2024年增加约2.3-2.7万亿元，对应广义赤字率提高1.4-1.5个百分点，其中赤字率有望设定在4%附近，专项债额度在4.5万亿元左右，特别国债规模提高至1.7-1.9万亿元左右；广义财政支出增速有望回升至6%附近，略高于名义GDP增速。财政发力节奏上，有望前置，若特朗普关税冲击超预期或国内经济恢复不及预期，不排除财政年中加力的可能。财政支出结构上，将从更加注重投资向更加重视消费转变。货币方面，时隔十四年重回“适度宽松”政策基调，预计将主要从三方面发力：一是价降，预计2025年政策利率下调30-50BP的概率偏大；二是量足，预计降准幅度或仍在100BP左右，国债买卖扩容等支撑央行适度扩表可期，社融约增长8-9%；三是金融稳，结构性货币政策降价、扩量加力稳住楼市股市值得期待。此外，预计2025年人民币汇率有所走贬，双向波动幅度加大的概率偏大。

>>大类资产配置：迎接高波动，适时把握A股结构性亮点。展望2025年，国内外不确定、不稳定因素进一步增多，但中央积极定调、正视困难，可以在高波动中逐步建立起“否极泰来”的交易思维，风险资产与避险资产适度均值回归值得期待。具体到配置上，预计A股波动将明显加大，大概率走出宽幅震荡市场行情，可适时把握结构性亮点机会，如AI、人形机器人、半导体等新质生产力主线，服务消费、潮流新兴消费等内需复苏主线，以及央国企为主的高股息红利板块；债市或维持宽幅震荡，重点关注波段机会；商品方面大宗商品延续调整概率偏大，建议适当降低配置；黄金战略看好但需降低收益预期，建议逢低标配持有。

>>风险提示：特朗普政策及影响超预期，国内政策效果不及预期，国内经济恢复大幅不及预期，重大地缘政治冲突，海外爆发金融危机。

正文

一、全球经济：不确定时期的增长韧性和通胀缓落

2024年，全球经济呈现四大典型特征：韧性低增长、分化复苏、通胀继续靠近央行目标、货币政策转向宽松。

过去几年，虽然经历了新冠疫情、能源危机、各国同步大幅收紧货币政策等冲击，但“全球经济超乎寻常地保持了韧性，避免了一场全球性衰退”（2024年10月，国际货币基金组织IMF）。在最新全球经济展望报告中，IMF和经合组织（OECD）均预计2024年全球GDP增长3.2%，持平2023年（见图1），但低于疫前2011-19年3.5%的平均水平。此外，全球经济的稳定增长，难掩不同经济体之间复苏的分化：一是发达经济体经济复苏好于发展中经济体，前者经济增长和通胀已基本恢复到疫情前的趋势水平，而后者留下了永久性的产出缺口和持续性的高通胀（见图2）；二是发达经济体之间的分化，如美国经济表现持续强于欧元区，2023和2024年“美强欧弱”特征均很明显（见图1）。

通胀方面，2024年延续了2023年通胀见顶回落态势，更进一步接近通胀目标水平（见图3）。2020年以来此轮全球性通胀的先高涨后快速回落，主要归功于两大冲击组合，即通胀上升上半场的“供给短缺冲击 + 需求强刺激政策”，通胀快速回落下半场的“供给扰动消退 + 需求限制政策”。由于整个过程中需求端得到了较好地稳固，避免了经济的大幅放缓，实现了增长稳定和通胀回落的完美组合即“软着陆”。随着通胀压力的下降和就业市场紧张压力的缓解，2024年以来主要经济体货币政策转向宽松，由加息进入降息。

展望2025年，全球经济约束条件和发展环境面临几个重要变化：一是本轮通胀回落速度将明显减缓，但在地缘政治关系紧张加剧等极端情况下，降通胀进程会陷入停滞甚至不排除再次通胀的可能；二是降息周期可能由加速阶段转入放缓阶段，政策组合由货币紧缩转向财政紧缩，政策目标由恢复价格稳定转向重建财政缓冲；三是地缘政治关系紧张加剧带来的不确定性增加，尤其是美国当选总统特朗普上任后，其国内政策变化对全球经济、资本市场和地缘政治关系的溢出效应，会给全球经济增添不少不确定性。

（一）经济增长：不确定性中的韧性

1、实际收入和消费需求助力经济韧性

2025年全球经济稳定有韧性增长的支撑因素，主要有三点：

一是实际收入增长支撑消费需求。实际收入增速等于名义收入增速减去通货膨胀水平。2023年以来，通货膨胀水平快速下降，同时名义收入增速仍然强劲，导致居民实际收入增速提高，消费能力得到增强。在基线情境下，2025年通货膨胀水平有望继续放缓下行，继续对实际收入增速形成支撑。名义工资收入方面，许多国家劳动力市场紧张状况已逐渐缓解，如美国和德国劳动力市场职位空缺率/失业率的比例已由1.5-2.1倍降至2024年底的1.0倍左右，回到疫情前2019年水平（见图4），导致名义工资增长有所放缓。但是，此轮劳动力市场紧张状况的缓解，并没有减少就业人员的平均劳动时间，因为一些国家失业率的小幅提升，是源于劳动参与率的提高，而不是就业增长放缓，参与率提升的背后是强劲移民的流入（见图5）。因此，持续的就业、强劲的名义工资增长和通胀的继续下降，将支持实际收入进一步改善，支撑消费需求维持较强韧性。

二是食品和能源等通胀下降提升了消费信心。2023年以来，主要发达经济体消费者信心逐步恢复，尽管没有提升至历史常态水平（见图6）。OECD的最新研究表明，消费者信心的恢复，主要与生活成本的降低尤其是食品和能源通胀的降低有关，无论是2021-2022年消费者信心的下降阶段，还是在2023-2024年的提升阶段，食品和能源对消费者信心波动的贡献率均超过70%（见图7）。在基线情境下，食品和能源价格有望保持平稳，甚至趋降，使消费者信心向历史常态水平回归。

三是限制性货币政策约束减轻将刺激投资需求。2025年全球主要经济体央行继续降息，应该是大概率事件，只是降息幅度可能不如2024年那么大，因此全球货币政策整体处于宽松周期。利率的降低，无疑将减轻限制性货币政策对实体的影响，有助于刺激投资和消费需求，尤其是对利率敏感行业的私人投资需求（见图8），如房地产投资、居民消费信贷、企业贷款需求等。

各国际组织在其最新的全球经济展望报告中，均维持2025年全球增长平稳的判断，预计GDP增速持平或略高于2024年的3.2%（见表1）。

2、不确定性冲击明显增多

2025年全球经济增长面临的不确定性因素增多，主要体现在以下几方面：

一是全球地缘政治关系紧张和地缘经济割裂加剧。自2022年2月俄乌冲突爆发以来，全球地缘政治风险指数（GPRH）快速攀升，2023年10月巴以冲突和中东动荡局势加剧后进一步走高。随着“百年变局加速演进，世界进入新的动荡变革期，再次处于关键十字路口”，地缘政治关系紧张加剧是大趋势。这种格局必将反作用于全球贸易，导致贸易碎片化和地缘经济割裂加剧。IMF（2024年10月）最新研究表明，2022年后全球贸易碎片化程度超过1947年冷战后的表现：无论是不同国家集团之间还是非结盟国之间贸易量的下降速度，均明显快于冷战期间（见图9），可见地缘政治关系对经济影响很大。

二是贸易政策的不确定性急剧上升，贸易限制政策增多。贸易保护主义加剧，尤其是来自最大经济体的贸易保护主义，是另一个关键的下行风险。近几个月来，美国当选总统特朗普“关税2.0”措施的发布，使贸易政策的不确定性急剧上升，远超过2018-19 年特朗普“关税1.0”的水平（见图10）。G20 经济体进口限制措施存量在继续上升（WTO，2024），据OECD估计，这些措施影响了 12.7% 的 G20 进口，是 2015 年此类措施覆盖范围的三倍多。更高的不确定性和更多的贸易限制措施，会提高进口成本和价格，阻碍投资，削弱创新，并最终降低增长。这种加强不同经济体之间脱钩的政策倾向，限制使用外国直接投资和关键领域的技术交流转让，将拖累全球生产率增长和新兴市场经济体利用贸易提高收入的速度。

三是预计实际利率水平仍将对需求有限制性作用。实际利率水平取决于名义利率和通胀（或通胀预期）的相对变化。根据2024年12月份美联储（FED）货币政策会议纪要对2025年通胀和利率水平的最新预测，以及12月份欧央行（ECB）货币政策会议对通胀的预测，欧元区实际利率下降明显，而美国的水平仍将在高位（见图11）。根据IMF数据，除日本外，全球大部分国家或地区的实际利率水平仍然为正（见图12）。预计2025年随着名义利率的下降和通胀的继续回落，实际利率水平变化不会太大，仍将对实体需求存在限制性作用。

（二）全球通胀：逐步接近通胀目标，但可能更持久

2024年全球通胀水平的快速下降，主要原因有三：首先归功于供给冲击的缓解，导致全球供应链压力指数大幅下行，能源和食品价格快速走低（见图13），是此轮全球通胀下行的主要贡献力量；二是劳动力市场供给改善，供需趋于平衡（见图4），劳动力成本下降，其中移民大量流入带来的边际改善功不可没（见图5）；三是货币政策收紧对需求也起到了限制性作用，并很好地锚定通胀预期，避免了工资-价格恶性通胀螺旋的出现，防止1970年代灾难性通胀局面的重现。

1、通胀将逐步接近央行通胀目标

推动2024年通胀下行的动力有望在2025年继续发挥作用，如名义工资增长放缓、劳动力成本增速降低、劳动生产率提高等。能源和食品价格方面，如果地缘政治关系没有进一步急剧恶化，能源和食品价格不会出现大幅上涨，通胀水平有望继续放缓。根据世界银行对能源价格的预测，2025年能源价格将稳中趋降，在2024年下降5.7%的基础上再降低6.3个百分点（见图14）。其中主要原因有两个：一是石油供应严重过剩，“石油输出国组织及其盟友（OPEC+）保持着高达每天700万桶的大量闲置产能，几乎是2019年疫情前夕的两倍”；二是全球能源转型，尤其是中国工业生产转型以及电动汽车和液化天然气（LNG）卡车销量增加，减少了对石油的需求。能源价格下降有助于央行控制通胀，因此世界银行预计“即使中东冲突进一步扩大，对油价的影响也会较为有限。”食品价格方面，世界银行也预计在2024年下降8.5%的基础上再降低4.0个百分点。因此，IMF最新报告预计全球通胀水平将从2023年的6.7%降至2024年的5.8%和2025年的4.3%，OECD预计G20通胀将从2023年的6.1%降至2024年的5.4%和2025年的3.5%（见图15）。

2、通胀可能比预期的更持久

有几个因素导致通胀尤其是核心通胀高于预期：

一是消费需求从商品转向服务，服务业通胀将保持较高水平。2020年疫情发生后，消费转向商品，导致商品价格持续高于服务价格，随着全球消费从商品转向服务，商品与服务消费量之比已恢复至疫情前水平，但商品价格仍然相对高于服务（见图16）。未来服务需求将推动其价格韧性明显强于商品，使两者相对价格回归疫情前趋势水平，进而导致核心通胀水平可能强于预期，通胀比预期的更持久。

二是劳动力可能再次短缺，推高劳动力成本。2024年通胀的下行，名义工资增速降低和劳动力成本下降是重要动力之一，移民数量增加功不可没。随着服务需求的增加和移民政策收紧，如特朗普2.0限制移民政策，劳动力短缺现象可能再次出现。

三是贸易限制措施增加进口成本，极端天气或地缘政治因素推高食品、能源价格。美国总统特朗普上台后，如果落实其对其他国家或地区普遍加征关税的竞选承诺，贸易限制措施将明显增多，无疑会提高全球的进口成本，或者使全球运输成本重新回升，商品价格通胀也可能从目前低位水平回升。此外，地缘关系和极端天气造成的供给扰动，都容易使通胀出现意外上涨。

（三）政策不确定性冲击：对全球增长的影响远大于通胀

鉴于 2024 年新当选政府（约占全球人口一半的64个国家）带来的特殊政策不确定性，IMF在其最新展望报告中开辟了专栏，分析贸易和财政政策转变对全球经济增长和通胀的影响。我们将其主要结论整理如下。

1、基线预测假设和两种情景

在分析贸易和财政政策转变对经济影响之前，IMF给出基线预测所依据的关键商品价格、财政和货币政策假设。

商品价格假设：包括原油、天然气和煤炭等在内的燃料类大宗商品价格，2025年预计平均下跌3.8%，食品价格在2024年下降5.2%的基础上，预计2025 年进一步下降4.5%。

货币政策假设：预计2025 年欧元区降息50个基点，到2025年6 月政策利率将降至2.5%。在美国，预计联邦基金利率将在2026年第三季度达到2.9%的长期均衡水平。在日本，预计政策利率将在中期内逐步上升至约1.5%的中性水平。

财政政策假设：预计发达经济体政府在2024年和2025年将收紧财政政策立场，到 2029 年将基本赤字削减一半，但欧元区和美国之间存在一些显著差异。在基线情景下，美国财政赤字仅略有削减，到2029 年仍维持在约6.1%，其中约一半为利息支出；欧元区债务与GDP之比预计2024年已稳定在约88%。新兴市场和发展中经济体国家之间也存在明显差异，新兴市场平均财政立场预计仍将相对宽松，但发展中经济体正在进行财政整顿，预计许多低收入国家债务与GDP之比从2024年的54.8%降至2029年的47.4%，每年减少约相当于GDP的1.5%。

在上述基线假设的基础上，IMF给出了两种可能发生的情景A和情景B，情景B中的政策会降低情景A发生的可能性。情景A包括了全球关税税率提高、更高的贸易政策不确定性、美国2017 年《减税和就业法案》（TCJA）到期条款延长10年至2034年、流入美国和欧洲净移民减少、全球金融状况收紧等5种不同政策冲击。情景B着眼于为解决世界经济现有失衡而倡导的政策，包括中国实施再平衡政策，通过改革以扩大社会保障福利的覆盖范围和可及性，加强社会保障体系，从 2025 年开始私人储蓄率相对于基线逐渐下降，到2027年相对于GDP降低3个百分点。欧盟为提高生产率和实现绿色转型而增加公共投资，在2025-2030年期间平均占基线GDP规模的1.5%，此后永久性地比基线GDP高出0.5%。

2、政策不确定性冲击：对全球增长的影响远大于通胀

（1）情景A的综合影响：到 2025 年全球GDP相对于基线下降约0.8%，到2026年下降1.2%，随着时间的推移，部分影响会逐渐减弱；2025年美国GDP相对于基线下降约1%，到2026年下降1.6%。相比之下，对全球通货膨胀的影响较小，到2026年为-0.1%，反映了该情景中需求和供给因素的作用。具体分项影响如下（见图17-18）：

关税提高影响了所有地区的经济活动，降低全球GDP增速0.3个百分点，并且这种影响是永久性的，对通胀影响为-0.1%。美国受到的影响更大，因为美国的贸易流全部受到新关税的影响，2025年GDP下降0.4%，2026 年下降0.6%。到2026年，其他地区和世界GDP相对于基线下降0.3%，全球进出口下降约4%，对GDP的影响是永久性的；降低全球通货膨胀率0.1个百分点。

美国《减税和就业法案》条款的临时延长，使2025年美国投资相对于基线增加约2%，2026年增加4%；美国GDP增长0.4%，2025-2030年期间通货膨胀率平均上升0.2%，促使美国提高政策利率。由于美国以外的投资需求略有下降，对其他地区会产生负面溢出效应。

美国和欧元区移民流入的减少，将永久性地降低这两个地区的潜在产出，并提高通货膨胀率。2025年美国GDP下降0.5%，欧元区下降0.4%，两国通货膨胀率分别上升约0.2%和0.15%。由于美国和欧元区的国内需求下降，世界其他地区的GDP 也有所下降。

最后，全球金融状况的收紧降低了全球经济活动，在新兴市场（不包括中国）更为明显。

（2）情景B的综合影响：2025年世界GDP增长0.5%，总体通货膨胀率上升0.3%

在情景B中，中国的再平衡政策导致中国国内需求增加，相对于基线，对中国GDP的正向影响将在2027年达到峰值2.5%（见图19），总体通货膨胀率在2025年上升0.9%，在 2027 年上升幅度达到1.4%（见图20）。此外，再平衡政策使中国经常账户减少超过GDP的1%，有利于全球经济活动，但对中国以外其他地区通货膨胀的影响较小。欧盟公共投资的增加，将稳步提高欧元区的GDP水平，到2030年相对于基线达到2.5%的峰值。同时，劳动生产率的提高，也促进了私人投资和潜在产出，限制了通货膨胀压力，2025-2030年通货膨胀率仅比基线高出约0.4个百分点，对其他地区的溢出效应较小。

（四）“特朗普2.0”政策对美国经济的影响：降增速、提通胀

2025年1月20日美国当选总统特朗普即将上任，根据竞选期承诺，其政策主张主要包括对外加征关税、对内减税、驱逐移民、放松监管、加强能源生产等。每项政策实施的幅度大小应该呈区间分布，因此我们将政策分为温和与极端两种组合情形，并预测每种情形对美国GDP增长和通胀的影响（见表2-3），具体分析参见专栏1。

温和情形：减税政策+10%关税（被征税国家对等反制）+驱逐130万非法移民+能源政策。在该情形下，2025年美国GDP增速将降低0.6%，2026年增长0.4%；2025年通胀上升1.6%，2026年上升1.2%。

极端情形：减税政策+10%普遍关税、60%中国关税（被征税国家对等反制）+驱逐830万非法移民+能源政策。该情形下2025年美国GDP增速下降1.6%，2026年降幅进一步扩大至3.7%；通胀方面，2025年上升4.2%，2026年提高至4.4%。

专栏1 “特朗普2.0”政策对美国经济增长和通货膨胀的影响

2024年11月，美国大选尘埃落地，共和党候选人特朗普强势胜选。特朗普的诸多政策实施节奏与程度将如何？对美国经济与通胀会带来哪些影响？

一、各项政策对美国经济与通胀的影响：降增速，提通胀

在特朗普各项政策领域中，税收政策、关税政策、移民政策、能源政策对美国经济与通胀可能产生更为直接的影响。

（一）税收政策：促进增长，推高通胀

特朗普的税收政策主要包含TCJA永久化、免除加班所得税、降低公司所得税、免除社保所得税与小费税等。其中，TCJA原本是在2025年底到期，如果被延长，政策效果大概率在2026年体现，而其他减税政策的推进需经国会立法，需要时间。因此，宜将本次减税政策的影响计算在2026年。根据Tax Foundation研究，TCJA永久化、免除加班所得税、降低公司所得税、免除社保所得税与免除小费税将分别拉动GDP 提高1.1、0.3、  0.2、0.1与0.1个百分点，总计拉动GDP增长1.7个百分点（见图21），并推高通胀0.6个百分点。

（二）关税政策：降低增长，推高通胀

综合考虑美国对世界各国征收10%关税、对中国征收60%关税，且被征税国家对美采取同等反制措施对美国经济增长与通胀的影响。参考PIIE的研究，预计2025年美国GDP将下降0.5%，2026年进一步降低1.3%（见图22）；通胀方面，预计2025年上升2.0%，2026年上升0.8%（见图23）。

（三）移民政策：降低增长，推高通胀

为减少非法移民对公共资源的压力，特朗普主张实施美国有史以来最大规模的移民驱逐行动，提出要效仿1956年艾森豪威尔政府期间的130万人移民驱逐行动。根据Pew Research Center基于美国社区调查数据估计，美国现有大约830万的非法移民。因此，我们将830万和130万分别设为移民驱逐规模的上下限，评估这两种规模的驱逐行动对经济增长与通胀的影响。

驱逐130万非法移民：假设移民政策在特朗普上任第一天开始实施（下同），参考 PIIE的研究，GDP方面，预计2025年下降约0.2个百分点，2026年下降0.7%（见图24）。通胀方面，预计2025年抬升约0.3%，2026年抬升0.5%（见图25）。

驱逐830万非法移民：根据PIIE的研究，预计2025年GDP将下降约1.2个百分点，2026年下降4.4%（见图24）。通胀方面，预计2025、2026年分别抬升约2.2%、 3.4%（见图25）。

（四）能源政策：促进增长，降低通胀

特朗普的能源政策将推动美国原油增产，压低油价以削减能源成本。特朗普第一任期内油价中枢从70美元/桶降至60美元/桶左右（见图26），根据学术界Blanchard & Gali（2007）和Gagliardone & Gertler（2023）等人对油价冲击的研究，若特朗普推动油价下降10美元/桶，预计将提高GDP增长0.3个百分点，降低通胀0.4个百分点。

（五）政策叠加效果：降低增长，推高通胀

基于上面的分析，可以将政策分为温和与极端两种组合情形，分别加总得到对应情况下美国GDP增长和通胀的预测值。鉴于各项政策落地的时间不同，我们列出了两种情形下，政策组合分别对美国2025年、2026年经济与通胀的影响结果（见表2-3）。

温和情形：减税政策+10%关税（反制）+驱逐130万非法移民+能源政策。在该情形下，2025年美国GDP增速将降低0.6%，2026年增长0.4%；2025年通胀上升1.6%，2026年上升1.2%。

极端情形：减税政策+10%普遍关税、60%中国关税（反制）+驱逐830万非法移民+能源政策。该情形下2025年美国GDP增速下降1.6%，2026年降幅进一步扩大至3.7%；通胀方面，2025年上升4.2%，2026年提高至4.4%。

二、政策实施节奏与程度：移民>关税>税收≅能源

1）税收政策方面，相较于第一任期，本次特朗普或有所准备，提前开始推进减税政策。但由于减税可能导致财政赤字大幅增加，这一政策可能会在国会中遭遇两党之间  的激烈争论，从而为税改立法带来阻碍。

2）关税政策方面，鉴于关税政策对美国经济与通胀的较大影响，预计部分关税政策可能将通过援引IEEPA快速落地，但取消中国最惠国待遇、对中国加征60%关税与对所有贸易伙伴加征10%关税可能将渐进实施，变数较大，以保证美国与被征税国家有足够的谈判空间。

3）移民政策方面，鉴于移民问题是本次特朗普竞选中的关键议题，享有第一优先级地位，预计特朗普就任后就将通过行政命令来进行非法移民的驱逐。但鉴于驱逐美国现存830万非法移民对美国经济增长与通胀影响较为严重，我们推测本次特朗普驱逐非法移民规模在130万以上，但远低于830万的驱逐规模。

4）能源政策方面，虽然特朗普提出的政策有望促进GDP增长并降低通胀，但由于部分政策如退出《巴黎协定》需要较长时间推进和走相关国际程序，因此其具体落地时间存在不确定性。

（五）美元指数震荡回升概率较大

回顾2024年美元走势，全年呈“N”。一季度就业、通胀数据强劲，美联储降息时点预期延后，国债收益率上行，叠加全球地缘政治关系紧张避险需求上升，美元指数上涨；二季度通胀依然处于高位、经济数据出现分化，美元指数高位震荡；三季度对经济增长担忧加剧，由韧性超预期转变为担忧衰退，美联储降息时间延后转变为大幅降息预期，欧元区经济弱增长超预期转变为触底回升，导致美元指数创年内新低；四季度在美联储降息表态鹰派、特朗普政策2.0的预期交易、美国经济好于欧日等因素影响，美元指数创年内新高。整体看，相对于欧元区，2024年美国经济“增长和通胀韧性较强、降息速度较慢”，导致美元指数整体波动走高。

在基准情境下，预计2025年美元震荡回升的概率偏大（见图27）。一是经济增长方面，美欧GDP增速差值收窄，不利于美元指数走高。根据IMF和OECD预测，两个经济体GDP增速差将由2024年的2.0%收窄至2025年的1%左右（见表1）；且特朗普2.0政策对美国和欧元区的影响大体相当（见图17）。二是欧美利差有利于美元。根据IMF测算，特朗普政策2.0对美国国内通胀的上推作用大于欧元区，加上欧央行降息预期次数要多于美联储，利差扩大有利于吸引资金流入美国支持强美元（见图28）。三是全球地缘关系紧张导致资金流向美元避险资产，仍是支持2025年美元有韧性的重要因素之一。

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