负利率的“锅”，不该央行“背” ——利率下限在哪

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　　摘要“欠债还钱”，并且要支付利息，似乎是天经地义的事情。但自2009年瑞典央行首次实行“负利率”政策以来，这一“共识”一次又一次的被颠覆。全球越来越多的欠债者不仅不用支付利息，甚至还有奖励，反而是储户存钱需要支付利息。现在究竟哪些利率成为“负”的了？负利率的现象为何会产生？真的是各央行的货币政策导致的负利率吗？往前看，突破零值以后，利率是否可以一直“负”下去？还有没有下限？负利率会对经济和大类资产带来哪些影响？总体来说，负利率作为一种非常规的存在，表面上是由央行货币政策带来的，但本质是当前非常规的全球经济形势决定的，央行仅是顺势而为。所以负利率的“锅”，不该央行背！如果利率考验的是我们持有何种“资产”的问题，那么负利率其实已经在考验我们持有何种“货币”了。所以即使突破零值以后，负利率依然有下限。负利率尽管对经济增长的作用有限，但对金融机构带来的挑战，和大类资产配置带来的影响依然不容忽视。本篇专题可能较长，但我们会尽可能用通俗易懂的语言，来揭示负利率背后的运行逻辑。

　　——中泰宏观每周思考第48期

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　　都有哪些利率为“负”？

　　截至目前，全球总共有五个经济体出现了负利率，欧元区、日本、瑞士、瑞典、丹麦。从类型上来说，又可以分为以下四种负利率。

　　第一种是央行货币政策层面的负利率。2009年7月，瑞典央行开始对来自金融机构的存款征收0.25%的“保管费”，成为了全球第一个实行负的政策利率的央行。之后随着经济状况好转，瑞典央行的政策利率一度转正，不过2014年7月后再度下调至0值以下。丹麦央行于2012年7月、欧央行于2014年6月、瑞士央行于2014年12月、日本央行于2016年2月，都分别开始对来自金融机构的存款实行负利率政策。

　　央行实行负的政策利率后，影响最直接的是银行间的资金借贷市场，所以各经济体的银行间市场出现了第二种类型的负利率。08年金融危机后，各经济体陆续推出了大规模的货币刺激工具，金融机构普遍面临流动性过剩的状况，并且将大量的准备金存入央行账户下。而当央行实行负利率后，金融机构找不到好的地方存放过剩的流动性，所以只要其他金融机构收取的“保管费”比央行低，金融机构还是愿意将钱存入其他金融机构，银行间市场的回购、拆借利率就很快转负。

　　第三种类型是企业或居民存款的负利率。既然银行的资金过剩，吸收了存款后存入央行、或借给其他金融机构都要被“罚款”，那不妨对居民或企业的存款也征收利息，尽量不让他们来存款。所以从2015年以后，瑞士、丹麦的一些银行，开始对超过一定金额的存款收取“保管费”，之后瑞典、欧元区越来越多的银行也开始对储户实行负利率政策。但目前来看，存款的负利率主要集中在大额存款或机构客户。尽管今年8月丹麦日德兰银行宣布，将向客户提供年利率为负0.5%的10年期贴息购房贷款，但当前全球各银行对贷款实行负利率的情况还比较少见。

　　第四种类型是债券的负利率。2014年以来，全球负利率债券的规模就开始大幅飙升，截至今年8月末甚至接近17万亿美元，最近两个月虽然有所回落，但现在也有13万亿，大约占到彭博巴克莱全球综合指数的1/4。目前全球的负利率债券主要集中在国债和投资级以上的信用债，地域上也集中在欧洲和日本。现在日本15年期以下的国债全部是负利率，AAA级的企业债利率也为负值。德国甚至30年以下的全部国债收益率都为负，部分银行发债的利率也已转负。

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　　负利率的“锅”，不该央行背！

　　在传统的经济学理论中，储蓄者收取利息，而借钱者应该支付利息。但当前如此多的经济体出现了完全相反的情况，储蓄者要支付利息，而借钱者还能赚取利息。负利率的存在是否合理？它到底是如何产生的？是央行的货币政策导致的吗？

　　在回答这些问题之前，我们首先要清楚，利率是由什么决定的？是由各国央行决定的吗？其实并不是，利率归根到底是由一个经济体的资本回报率决定的。道理很简单，我们在获取资金进行投资决策的时候，考虑的最主要的变量有两个，一个是项目未来会带来多少回报，另一个是带来的回报能否覆盖资金成本。只有回报覆盖了资金成本，投资才是有利可图的，大家才会拿出自己的钱或者借钱去投资。所以资本回报是保障利息支付的最终资金来源，资本回报率高的经济体，能够支撑的利率越高；资本回报率低的经济体，能支撑的利率水平也会越低。所以，我们利用上市公司数据估算的各经济体的资本回报率，发现资本回报率和贷款利率之间存在非常显著的正相关关系。从中我们也能发现，虽然我们中国的经济增速非常高，但资本回报率并不高，这也决定了我国的利率水平没有那么高，看起来和经济增速不太匹配。

　　各国央行看似对利率的影响很大，但是这种影响其实是内生于经济变化的。通俗的来说就是，央行只能顺应经济形势的变化，尤其是资本回报率的变化，来被动地调整利率，使经济中的资金成本与回报率相适应，而不能逆着经济形势来操作。在经济学中有个概念叫自然利率，我们可以简单将其理解为资本回报率。而现实中的利率由于受到央行等因素的影响，可能高于自然利率，也可能低于自然利率。根据Holston & Williams（2016）对美国、英国、日本、欧元区的研究，当现实中的利率高于自然利率时，对经济增长有抑制作用，央行应该降息；当现实利率低于自然利率时，对经济增长有促进，央行应该加息。所以央行更多是根据自然利率的变化去调整现实中的利率水平，使二者相适应，这种行为完全是内生的。从这个角度来看，利率并不是由央行最终决定的。就像当前大家都在讨论我国央行应不应该降息，有的纠结猪价带来的通胀，有的纠结要不要去杠杆，但其实这些都不是最核心的，核心是央行对我国经济的基本面怎么看。如果未来我国经济下行压力很大，资产端能够提供的投资回报率在下降，大家就不太会愿意去投资，能够支撑的利率水平必然是下降的。但如果这个时候我们还不降低融资成本的话，那只会让投资更加无利可图，经济下行压力也只会更大。反之如果经济状况很好，投资回报率高，能够支撑的利率水平也会更高。所以预测降不降息，归根到底还是我们对于经济基本面走势的判断是否正确，任何一个央行都不太可能长时间地逆着自然利率的趋势去制定货币政策，2018年的去杠杆政策调整，其实也印证了这一点。

　　既然利率主要受资本回报率影响，那么资本回报率又是由什么来决定的呢？长期来看其实是由人口、技术、制度等生产要素决定的。资本回报率和经济增长高度相关，长期来看经济增长主要是生产要素端决定的，而货币、财政等需求端的刺激，往往只能增加经济的波动，却很难改变经济运行的趋势。就像日本过去20多年经济一蹶不振，很大程度是因为其劳动年龄人口增速的大幅下行，老龄化加剧，尽管货币政策持续宽松，但居民和企业借钱投资的意愿依然很弱。我国过去十年也经历了轮番货币和财政刺激，但名义和实际经济增速还是比十年前低了一半，这归根到底也和我国人口端的变化相关。而当前负利率严重的地区，主要集中在欧洲和日本，都是人口老龄化比较严重的经济体。所以负利率归根到底并不是央行造成的，而是经济增速低迷，投资回报率偏低，无法支撑高利率，央行只是顺势跟随经济增长的趋势而已。而且从时间上来看，在全球央行实行负的政策利率之前，其实就已经有负利率债券出现了。

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　　突破“零”以后，负利率还有下限吗？

　　如果再进一步思考，负利率其实也不单单是由资本回报率过低这一方面因素导致的，因为借了钱去投资，投资回报太低，大不了不给债权人利息就行了（即零利率），为何还要储户再支付一部分利息？储户为何会接受负利率呢？为了弄清楚这些问题，我们需要明白储蓄的本质是什么。

　　从本质上来说，储蓄相当于将消费从现在“运输”到未来。我们每一个人都不可能将自己每时每刻的收入全部用于当期消费，比如退休后收入会远少于开支，需要提前留一些积蓄；而且面对未来的不确定性，生老病死，也需要有一些财富留存，以备不时之需。所以每一个人在人生的某一阶段，都需要当前少消费一些，把剩下来的收入用于未来的消费。

　　而怎么把消费从现在“运”到未来呢？无非有两类方法，一种是直接自己持有现金，一直拿在手中以待未来消费，但其实这样也会产生成本。比如是否需要花钱买个保险箱？万一被盗了或者失火了，储户自己还需要承担潜在的损失。而且拿着现金去消费不太方便，也会带来一些成本。另一种“运钱”的方法是将钱借给有资金缺口的人，让他们去投资，将来慢慢偿还回来，但这样也要承担一定的信用风险。在经济形势好、投资回报率高的时候，储户理所当然会选择第二种方式，因为将钱借出去，自己不仅不用承担保管现金的成本，还能获得不错的利息收益。但当经济形势不好、投资回报率低的时候，利息收入会比较低，储户就需要权衡是将钱借出去还是自己持有现金了。因为利率足够低，借给企业也不会带来多少利息，反而还需要承担一定的信用风险。这种情况下，政府债、高等级信用债的价值就突显了出来，尽管它们的利率低，但至少不用承担太多信用风险。而且相比于自己持有现金承担的成本，储户甚至愿意出一部分“管理费”给这些高评级的借款者，这样负利率就产生了。所以全球资产端的负利率也是从国债、投资级债券开始的，而绝大部分低评级债券仍是正利率。金额越大，储户自己持有现金的“管理费”就会越高。所以央行向金融机构的存款收取利息后，金融机构不太可能将几百亿上千亿的现金全部保存在自己手中，这样既不安全，也会给金融机构间的支付结算带来不便，所以金融机构宁愿上交“管理费”。而银行对储户收取利息，也是先从企业和大金额的居民存款开始的。在负利率的模式下，经济中的投资机会较少，金融机构逐渐从“吃利差”的模式，转向了赚取财富“保管费”的模式了。

　　但是利率也不可能一直无下限地“负”下去。因为保存现金的成本是有限的，一旦金融机构向储户收取的“管理费”超过了现金的持有成本，储户自己持有现金的动机就会增强。举个例子，我存100块钱在银行，如果银行每年收我1块钱“保管费”，那我可能就认了，毕竟取出来自己可能弄丢，存在银行支出和转账都很方便。但如果银行现在每年要收10块或者20块的“保管费”，存银行可能就没有那么划算了，我可能宁愿将100块现金拿在手上。同样的道理，如果欧洲或者日本央行对来自银行存款的罚息更多，达到某个阈值后，银行可能就会考虑其它的现金储存手段了。既然实体经济不景气，贷款放不出去，存在央行要损失更多，那不如自己拿着现金。所以从这个角度来理解，任何利率都不能“负”太多（除非政府介入，增加现金的持有成本）。4

　　负利率会有哪些影响？

　　从效果上来说，负利率对经济的提振作用是有限的。货币的创造不仅仅取决于央行和银行供给货币的意愿，更重要的是实体经济的融资需求。尽管负利率能够降低实体企业的融资成本，但是决定是否融资更重要的还是资本回报，也就是说借了钱以后投资什么，能够带来多少收益。而资本回报决定于经济基本面怎么样，这并不是央行能够左右的。就像金融危机后，各大央行尽管愿意放钱出来，但是实体融资的意愿也不强，很多钱都停留在了央行的超额准备金账上。所以全球其实并不缺钱，缺的是谁来花钱。

　　负利率对于金融机构来说是明显不利的。通过我们前面的分析，储户能够承受的负利率水平是非常有限的，这决定了金融机构的负债端成本很难下降，而资产端国债收益率为负，存在央行的资金也要缴纳较高的“保管费”。而且当前存款负利率的程度，比金融机构资产端的负利率程度要小很多，所以银行有部分资产和负债的利差是倒挂的，其实就是在亏钱。在负利率的情况下，如果再实行QE，其实对金融机构的负面冲击会更大。因为QE的整个过程就相当于央行放水买资产，但放出来的钱又以超额准备金的形式存在，需要银行支付利息，这其实就是在变相地侵蚀银行的利润。

　　从对资产配置的影响来看，现存负利率债券的收益率进一步下行的空间已经非常有限，应该寻找相对利率较高的替代资产。我们前面已经提到，负利率也是有下限的，央行的政策利率、存款利率、国债利率，都有下限。所以已经转负的债券收益率进一步下行的空间已经非常有限。如果经济继续不景气，储户们会更多持有现金，利率会长期横在低位，但也很难继续下行，经济其实就陷入了流动性陷阱。相比较而言，中国的利率类债券资产反而在全球具有配置价值。发达经济体利率已经普遍回落至低位，新兴经济体利率虽然偏高，但政治、经济、汇率方面的风险也偏大一些，例如阿根廷、巴西、俄罗斯这种利率尽管比较高，但是汇率贬值起来也很吓人。中国作为大国经济，产业链完整，经济和汇率相对稳定很多，当前我国国债利率税前在4%以上，在全球来看都具有很高的吸引力。从2018年以来，外资持有我国国债的占比已经从之前的不足4%上升至当前的8%以上。

　　此外，便于储存和支付、货币属性较强的资产也会有不错的表现，比如黄金和数字货币。当前的负利率和低利率意味着，传统纸币和存款能够提供的回报在下降，还会带来额外的保管成本。在这种情况下，零息的黄金、数字货币等资产以储存和交易成本相对较低，相对的吸引力会上升。就好像过去大家会抱怨持有黄金没有利息，但现在持有存款会带来负利率，黄金的吸引力自然会提升一些。

　　风险提示：贸易问题、政策变动、经济下行。

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