利率风险管理新时代：商业银行正式进入金融期货市场

　　文/《清华金融评论》高级编辑秦婷

　　作为国债最大持有者，我国商业银行参与国债期货交易正式启动。商业银行可以利用国债期货工具管理利率风险、稳定资产价值、控制期货交易成本。同时此举还可以丰富国债期货市场投资者结构，显著提高国债期货市场活跃度，完善我国利率市场体系，健全国债收益率曲线。入市机构需要做好内部风险控制，完善相关配套制度，培养专业人才等，充分把握参与国债期货交易的市场机遇，前瞻性谋划业务布局。下一步可适度增加银行机构参与数量，并考虑境外投资者放开。

　　4月10日，商业银行参与国债期货业务启动活动在中国金融期货交易所举行。此前2月21日，证监会与财政部、人民银行、银保监会联合发布了《关于商业银行、保险机构参与中国金融期货交易所国债期货交易的公告》，允许符合条件的试点商业银行和具备投资管理能力的保险机构，参与中国金融期货交易所国债期货交易。

　　国债期货作为利率期货的一个主要品种，是指买卖双方通过有组织的交易场所，约定在未来特定时间，按预先确定的价格和数量进行券款交收的国债交易方式。国债期货具有可以主动规避利率风险、交易成本低、流动性高和信用风险低等特点。国债期货是金融期货产品中交易量最大、发展成熟、运用广泛的利率风险管理工具，在各国债券市场发展、利率市场化改革和宏观经济调控中均发挥着极其重要的作用。

　　据中粮期货(博客,微博)机构服务部黄少艺介绍，中国国债期货的交易最早可追溯至上世纪90年代。1992年底，中国曾进行了国债期货试点交易，并在短短2年内迎来了发展、繁荣和火爆。但由于现券市场规模小、期货合约设计存在漏洞以及监管缺失等问题，使得国债期货不仅无法发挥对冲风险和价格发现的作用，更存在着巨量的风险。1995年2月，国债期货市场爆发了中国证券史上的著名风险事件——“327国债事件”，造成了恶劣的影响。随后，证监会和财政部联合颁布了《国债期货交易管理暂行办法》，对交易保证金、涨跌停板、持仓限额等做出要求，但受市场环境和监管技术手段所限，市场乱象仍然层出不穷。最终，国务院于1995年5月17日宣布暂停国债期货交易试点。

　　2010年以来，随着中国资本市场不断发展、金融体系不断健全，国债现券的规模较上世纪90年代已有质的飞跃。目前，中金所已经上市了2、5年和10年期三个关键期限国债期货产品，覆盖了短、中、长三个主要期限。中金所认为，商业银行和保险资金参与国债期货市场条件已经成熟：一是商业银行、保险资金参与国债期货是国际通行惯例；二是商业银行和保险资金衍生品交易经验丰富，具备参与国债期货的能力；三是国债期货市场运行平稳，具备商业银行和保险资金入市的承载能力。

　　商业银行参与国债期货交易的必要性

　　申银万国宏观及金融研究团队指出，商业银行是债券的主要持有者，对利率变化敏感性较强，因此对利率风险管理需求巨大。根据中债网、上清所数据显示，截止2020年1月末，两机构合计托管的债券规模为88.44万亿元，其中，商业银行（含信用社）持有托管的债券规模达到50.13万亿，占托管规模的56.7%。

　　据兴业期货研究分析，商业银行表内自有资金投资主要参与方式之一是以债券投资为主的证券投资类，为除贷款外第二大类资产。根据目前已上市的商业银行年报数据来看，虽然持有至到期投资账户占比仍为最高，但多数交易性金融资产账户增幅明显更为快速。随着利率市场化改革的推进，未来资产端，尤其是交易性资产配置对于风险控制需求势必将进一步提升。

　　交通银行金融市场业务中心总裁乔宏军表示，参与国债期货市场能够有效提升商业银行自身利率风险管理能力和资产负债管理水平。一方面，商业银行可以利用国债期货对债券进行风险管理，平抑利率波动带来的市场估值损益变化，丰富市场风险管理的工具，从而切实提升自身风险管理能力。另一方面，商业银行可以通过国债期货更好地进行资产负债主动管理。国债期货具有高流动性的特征，商业银行可以通过国债期货交易在不交易现货的情况下迅速改变组合久期，以更低的流动性成本精准实现资产负债管理目标。

　　金融监管研究院院长孙海波认为，债券作为期货保证金还可以帮助商业银行控制期货交易成本。我国于2015年建立债券作为期货保证金制度，经历了五年的发展，相关业务制度建设日趋优化完善。目前，国际上有价证券充抵保证金运用广泛，国债这类流动性好、价值稳定的债券更是充抵保证金的优质担保品。商业银行作为银行间债券市场的主要持有者，一方面通过质押闲置的债券资产替代现金作为担保品，可有效降低交易成本；另一方面，使用国债充抵期货保证金，还可以降低国债期现货两端的对冲交易风险，对冲交易时即使国债价格快速上涨，对应的国债现券价值也同步上涨，能够对应减少追加保证金需求。

　　影响及意义

　　中国证监会副主席方星海表示，利率是最重要的金融市场价格。作为利率发现和管理利率风险的工具，国债期货是我国金融市场重要的组成部分。经过6年多的发展，已经形成了包括2年、5年、10年三个关键期限产品的国债期货市场，市场运行良好，对提升债券现货市场流动性和定价效率，完善国债收益率曲线发挥了重要作用。作为国债最大持有者的商业银行参与国债期货交易，必将进一步提高国债期货价格的有效性和代表性，推动各类金融要素市场内在有机地联为一体，提升金融市场配置资源的效率。与此同时，商业银行参与国债期货交易后，一方面可以充分利用国债期货工具管理利率风险、稳定资产价值；另一方面，在债券市场出现波动期间，还可以利用国债期货流动性好、成交快速的优势，分流债券市场抛压，平缓现货市场波动，从而促进债券市场整体稳定运行。

　　申银万国宏观及金融研究团队认为，商业银行参与国债期货交易可以丰富国债期货市场的投资者结构，显著提高国债期货市场活跃度，保守估计初期我国国债期货市场成交持仓规模将增加4-9倍左右。

　　孙海波指出，商业银行入局将充分发挥国债期货避险功能。当前新冠疫情蔓延，全球金融市场都面临着巨大的冲击，在发生调整行情时，商业银行可以合理利用流动性较好的国债期货，分流现货市场抛压，缓释流动性风险。经过多年发展，国债期货品种丰富多样，商业银行入市后，国债期货市场的投资者结构与现货市场更加契合，国债期货的避险功能可以得到充分发挥，也为商业银行提升自身风险能力、迅速改变投资组合提供了优化方案。

　　在中国银行研究院高级研究员李佩珈看来，此举有利于完善利率市场体系，健全国债收益率曲线。国债收益率曲线是无风险资产的利率水平，是金融产品的定价基准，也是衡量国债市场乃至债券市场成熟度的主要标志。一直以来，受国债流动性不强，发行数量不足、交易所市场和银行间市场分割等多种因素影响，中国还未形成真正反应市场供求关系的国债收益率曲线。国际经验表明，作为标准化的场内利率衍生产品，国债期货通过提供套保、套利交易等机制，实现将市场利率的预期传导到基准利率体系，从而使国债收益率曲线更为合理。随着银保资金入市，国债期货市场的规模将会明显增加，这有利于更好地实现国债期货价格发现功能，提升国债收益率曲线定价基准的作用。

　　厦门大学经济学院和王亚南经济研究院教授韩乾认为，仅仅从商业银行多了一个利率风险管理工具的角度来看，恐怕远远低估了其重要性。股市、债市、汇市是金融市场的三大组成部分，汇市事关一国货币的价值、稳定和安全，牵一发而动全身，占据战略制高点；债市决定了一国利率水平的高低，而利率是所有金融资产定价的基础，债市也是企业直接融资的主要场所；股市是一国经济的晴雨表，其价格信号是引导资本进出实体经济的重要指挥棒。

　　“股票市场的改革开放相对容易一些，并已经取得了瞩目的成就；利率市场化改革在形式上进入最后一公里，但距离真正实现完全市场化尚需时日；汇率制度改革最难最慢，货币自由兑换和资本跨境流动依然处于严监管之下，但汇率浮动范围已经扩大，人民币国际化进程已经启动”，韩乾进一步指出，这样看来，商业银行进入国债期货市场正是债市甚至是汇市改革开放宏伟规划当中的重要一环。商业银行的入市，意味着国债期货市场上最重要的投资者终于获得了入场券。它们的加入不但有利于活跃国债期货市场，促进国债期货市场风险管理功能的发挥，还有利于完善国债利率期限结构，从而促进国债现货的定价合理和市场发展，并通过国债利率的基准作用和利率传导机制，提高整个债券市场的运行质量。更重要的是，流动性好、运行稳定的国债期现货市场将提高我国国债对境外机构投资者的吸引力，提升这些机构持有以人民币计价的中国债券的意愿，有效推动人民币国际化进程。

　　政策建议

　　李佩珈认为，考虑到由于国债期货交易存在较高风险，对参与机构的资质要求也较高，对资产规模、内部制度、风控合规、人员储备、投资策略、系统建设等方面都是一种考验。从获批的具体试点名单来看，本次参与者机构扩容秉持了审慎态度，首先获批的是五大行，且要求商业银行参与国债期货交易主要用于套期保值，体现了国债期货市场开放的审慎性。未来，国债期货市场发展需要继续稳扎稳打，在这个过程中，入市机构需要做好内部风险控制，完善相关配套制度，加强技术系统准备，培养专业人才，明确业务操作流程。与此同时，监管部门要进一步发挥跨部委协调机制，加强监管合作和信息共享，保障国债期货市场健康发展。

　　据了解，美国国债市场是全球规模最大、交易最活跃的国债市场。对应的，北美也拥有全球最大的利率期货市场，相比之下，美国国债期货市场参与者结构则非常多样化。包括以商业银行和投资银行为主的自营交易商或中间商；以保险公司、养老基金、共同基金等为主的资产管理人；杠杆基金；包括财务公司、中央银行等在内的其他金融机构；包括个人投资者的其他参与者。

　　李佩珈指出，随着银行和保险参与到债券市场当中，下一步可适度增加银行机构参与数量，并考虑境外投资者放开。近几年来，境外机构已经成为国债的重要投资者，每年的国债净投资额都位居前列，而且如果有了利率对冲工具之后，假如市场调整之际，境外机构可能将更多地以衍生品工具进行对冲利率风险，而非单纯地只能选择抛售，降低踩踏风险。

　　从商业银行视角看，要充分把握参与国债期货交易的市场机遇，前瞻性谋划业务布局，尤其要关注疫情冲击下债券市场的新发展以及国债期货交易带来的新机遇。近期疫情有向海外扩散的可能，日韩等国家感染确诊人数快速增加，全球供应链可能受到进一步冲击，全球经济共振下行压力增加。立足国内环境，降成本的政策目标需要货币政策进一步加力宽松，长端利率的下行也仍然可期，在当前受经济下行压力导致货币政策宽松的形势下，不局限于套期保值的新参与者可能将给国债期货市场提供一定的增量资金和上涨动力，国债收益率有望继续下行。