【首席观察】市场化“直达”有多难？央行与小微两相望

　　一句“创新直达实体经济的货币政策工具”撩得市场浮想联翩……央妈工具箱里的再贷款再贴现、PSL（抵押补充贷款）已是直达的啊，还能怎样“直达”呢？

　　进一步的结构性政策工具？甚至不排除直接买债——莫非货币化？

　　别猜了，央行行长易纲在5月26日的两会期间答记者问时说：“加大小微企业信用贷款支持力度。实施普惠小微信用贷款支持方案，通过创新货币政策工具，支持符合条件的地方法人银行业金融机构新发放普惠小微信用贷款，支持银行业金融机构提高信用贷款占比。”

　　说到做到，当天，央行开展了央行票据互换（CBS）操作，操作量50亿元，期限3个月，费率0.10%；旨在支持银行发行永续债补充资本，增强金融服务实体经济的能力。

　　CBS可谓“对症下药”式纾困，旨在疏通货币传导机制的梗阻，因为银行信贷不畅，有效需求不足之外，囿于“资本不足、流动性约束、利率传导不畅”等三大约束。

　　当日，央行还在37个交易日后重启了7天逆回购，规模为100亿，利率维持在2.2%不变。受公开市场操作利率不变影响，债券市场日内大幅回调。

　　据海清FICC频道的邓海青观察，央行在4月的MLF同样采用缩量、利率不变的操作，同时隔夜回购利率从前期1%以下回升至1.5%以上，市场对央行“宽货币”预期出现显著变化，是导致近期债券市场大跌的直接原因。未来“宽信用”或是货币政策重点。

　　如果说，1%以下的隔夜利率是“危机应对”状态，那么隔夜利率提至1.5%-2.0%的范围，则或是回归流动性“合理充裕”状态；但央行是否对新状态予以确认，尚待时间观察。

　　而“直达”之所以在《政府工作报告》中被提出，市场认为，缘于资金“空转”出现新特征——以往在金融领域空转，现多在大企业大项目领域运转，诸如社融去向主要是国企与基建，对实体经济中的中小微企业之扶持相对不足。另外，央行通过公开市场向银行“注入”流动性，增强银行放贷能力，除非要求银行拿到的资金必须用于放贷，否则未必能传导到实体领域。

　　至于几乎被视为洪水猛兽的赤字货币化何以定论？从报告里的2万亿（1万亿赤字+1万亿特别国债）这一全部划转地方之数据表述中，可以打开与之相关的想象空间吗？

　　《人民银行法》明确央行不能对实体企业直接放款，这是一条红线。看懂经济专栏作家陈述分析，从央行今年以来的货币政策工具创设及使用看，其直接购买各类信贷资产的可能性不大，向SPV注资提供支持的可能性有，但其具体效果如何有待检验。

　　“央行创设的直达实体经济的货币政策工具，更大可能是类似3000亿元防控疫情专项再贷款的结构性货币政策工具。”陈述认为。也有观点称，增量上，大概率指的是“信用贷款”。

　　与此同时，尽管备受质疑，但全国政协委员、中国财政科学研究院院长刘尚希仍称，财政赤字货币化在实践中已经存在，理论上还可进一步探讨。因此赤字货币化可以成为未来货币政策操作中的选项之一，并不会发生“一旦开了闸门就收不住”的情况。

　　而无论是两会前“赤字货币化”的激辩，还是热词“直达实体经济”，包括今年不设GDP增速目标，其背后的冷思考可能离不开“疫情之下，全球债务压力骤然升级”这一大背景。

　　两两相望的央行与小微企业之间，不只是隔着金融机构，可能还隔着市场的认知差异。

　　从宽货币到宽信用，也不只是货币传导机制的疏通，还有信用环境与有效需求问题。

　　二

　　央妈的爱怎样才能“直达”小微呢？明明我们的货币传导机制是其他国家的近十倍啊……

　　“数据显示，今年一季度人民银行每1元的流动性投放可支持3.5元的贷款增长，是1∶3.5的倍数放大效应；而美联储1美元的流动性投放仅对应0.3美元的贷款增长。这表明我们的货币政策传导效率还是显著的。”5月25日，民生银行(600016,股吧)首席研究员温彬告诉经济观察报。

　　他解释，中国以间接融资为主，而美国是以直接融资为主。为应对疫情，我们加强逆周期调控，特别是我们的商业银行摒弃顺周期经营理念，加大对实体经济的信贷投放，实现了从宽货币向宽信用转化，在支持扩大总需求的同时，也有利于防范自身风险上升。

　　相反，美联储尽管采取了无上限释放流动性的措施，但商业银行因担心企业和居民违约率上升而采取信贷收缩策略，使美联储的货币政策传导意图大打折扣；不得已，美联储只能通过扩张其资产负债表向市场提供流动性，包括购买国债、政府机构债、甚至企业债等。次贷危机以来，我国央行也创造了一系列货币政策工具，包括定向降准、再贷款、再贴现、MLF（中期借贷便利）、SLF（常备借贷便利）、SLO（短期流动性调节工具）、PSL（抵押补充贷款）、TMLF（定向中期借贷便利）、CBS（央行票据互换）等，在保持流动性合理充裕的前提下，更加强调结构性货币政策工具的运用。但这些工具都需要通过商业银行或政策性银行进行货币政策的传导。

　　但是，商业银行出于风险和收益等因素的考虑，信贷资源配置仍有不合理之处。因此，“不妨探索直达实体经济的货币政策工具，比如央行直接或间接购买资产，”温彬说，“现在美联储、欧洲央行和日本央行都在购买资产扩表。最近一个热点话题就是财政赤字要不要货币化，尽管争论很激烈，但基本共识是目前还不到财政赤字货币化的时候。”

　　不过，温彬建议，央行能否针对一些特定领域，间接购买资产，或通过类似PSL的方式进行信用扩张？比如《政府工作报告》提出的“两新一重”，央行可以购买SPV发行的债券，由SPV投资新基建或重点项目？或者商业银行对小微企业提供信用贷款，并可以向央行进行质押获得流动性支持。总之，通过创新货币政策工具，目的是进一步加大对实体经济重点领域和薄弱环节的支持，并有效地降低融资成本。

　　所谓央行创设直达实体经济的货币工具，在陈述看来，更大可能是类似3000亿元防控疫情专项再贷款的结构性货币政策工具。

　　他分析，《政府工作报告》指出“创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行”。这句话有三个部分：“创新直达实体经济的货币政策工具”是手段，要实现的目的是“务必推动企业便利获得贷款”以及“推动利率持续下行”。换言之，新创设的货币政策工具，要能使企业获得贷款，且要推动利率逐步下行。

　　如此，“央行购买各类信贷资产达不到这个目的，各类信贷资产是已经投放的资金，是企业已经获得了贷款，谈何推动企业便利获得贷款并推动利率下行呢？”陈述称。

　　不过，极端情况下，陈述认为，人民银行甚至可以通过公开市场操作，购买金融机构使用再贷款发放的小微信用贷款资产，还可将国家融资担保基金作为SPV，使用该创新工具为其注资，为银行提供定向担保支持。

　　财信证券首席经济学家伍超明告诉经济观察报，其实，央行的货币工具箱中已有不少直达实体经济的工具，如通过给银行再贷款、再贴现，以及给三大政策性银行的PSL等，然后再通过银行定向给实体企业和居民。现在的问题，一是这些直达实体经济的资金，存在空转或套利现象，没有真正到实体经济，或者即使到了实体经济，但改变了用途方向，如最近市场资金充裕，各种形式的“消费贷”通过包装后变成了中小微企业贷款，其实这些资金并没有进入实体企业，不排除进入房地产市场的可能；二是由于再贷款、再贴现资金并不是完全用于实体经济融资，有一部分是用于满足银行短期流动性需求，因此可以进一步加大再贷款再贴现规模，同时提高用于实体融资的比重；三是建议加大三大政策性银行PSL规模，服务于实体经济和国家战略。

　　相信“央行的定向再贷款等工具还会再强化，未来将在已有工具的基础上再创新和增加新的工具，但怎么做，预计央行会在减少中间渠道和环节，防止资金漏损和降低企业融资成本等方面下功夫。”伍超明说。

　　而在5月26日的公开市场操作中，市场或许能看到央行目前某种转向或谨慎之端倪。

　　三

　　现实是，央行行长发声后，市场对创新直达货币工具仍充满想象与期望。

　　易纲在“两会”期间就重点问题答记者时表示，新冠肺炎疫情发生以来，人民银行创新货币政策工具，通过货币信贷政策的结构化、精准化，缩短货币政策的传导链条，提高企业融资的“直达性”。

　　诸如，设立3000亿元专项再贷款，截至5月23日，3000亿元专项再贷款已支持银行向7000多家重点企业累计发放优惠贷款近2800亿元，财政贴息后企业实际融资利率约为1.25%。二是增加再贷款再贴现专用额度1.5万亿元，截至5月21日，运用再贷款再贴现专项额度支持金融机构累计发放优惠利率贷款（含贴现）共4720亿元。

　　易纲还表示，货币政策传导效率明显增强。2020年5月中旬，新发放贷款中，利率低于原贷款基准利率0.9倍的占比为35.3%，是LPR改革前的近4倍，贷款利率的隐性下限已被打破。

　　换言之，应对疫情的货币政策很给力，一季度货币政策执行报告中，40次出现了“小微”。但现实中，还有不少小微企业仍嗷嗷待哺，到底怎么了？

　　似乎央行与小微之间，不只是隔着一条法律红线（不能直接放款），还隔着数道“鸿沟”，交织着结构、机制、市场因素，包括认知等诸多问题。

　　前一段时间，银行间隔夜拆借利率、7天回购利率等代表资金价格的风向标显示，银行间市场流动性依然宽裕。但资金价格，即信贷利率如何则见仁见智。

　　不过，值得一提的是，5月26日，央行在37个交易日后重启7天逆回购，规模为100亿，利率维持在2.2%不变，引起市场诧异。当天，隔夜利率涨至1.88%, 7天回购利率升至1.8579%，这昭示近日资金面略显紧张，短期资金利率出现抬升。

　　据邓海青分析，回顾2009年的经验，1%以下的隔夜利率是“危机应对”状态，通过大量的流动性来维持金融市场的稳定；如果央行确认从“危机应对”状态回归“合理充裕”状态，那么隔夜利率将提高至1.5%-2.0%的范围。

　　在他看来，与宽信用相比，宽货币不再是货币政策的重点。但市场也有观点称，6月降准降息仍可期。

　　只是，宽货币仍难以转化为宽信用。市场化“直达”有多难？

　　邓海清认为，一方面，之前采用的措施，包括再贴现、再贷款、延期还本付息等均属于创新直达实体经济的货币政策工具，另一方面，是未来要采取的增量措施，“支持符合条件的地方法人银行业金融机构新发放普惠小微信用贷款”。从增量看，“要创新直达实体经济的货币政策工具”指的大概率就是“信用贷款”。

　　换言之，未来货币政策的核心是宽信用，同时最为彻底的宽信用——“信用贷款”将发挥重要作用。信用贷款在2018-2019年已经开始提出，但落地情况不佳，此次报告要求“要创新直达实体经济的货币政策工具”，意味着信用贷款将得到更大范围的应用。

　　而这其实是一个棘手的老问题，金融机构风险偏好下降、传导机制有待打通之外，也与企业自身信贷需求、营商环境有关。

　　伍超明告诉经济观察报，能否直达也与实体经济的信贷需求有关，当前部分中小微企业受疫情冲击影响较大，有的出现经营困难，有的面临破产，所以实体企业信贷需求不足，社会信用收缩压力较大，这也影响资金直达实体的规模和效率。因此，央行单方面释放流动性，如果不加强定向性和精准性，容易导致大水漫灌，形成泡沫和加大金融风险。

　　央行货政司司长孙国峰曾表示，改善货币政策传导机制，关键是形成激励相容的机制，鼓励银行主动加大对实体经济的支持力度，而不是用下指标、派任务的行政办法。针对银行信贷供给仍存在的三大约束：

　　一是资本不足构成实质性约束。若不及时补充银行资本，将制约其下一阶段合理的信贷投放。对此，人民银行正会同有关部门以永续债为突破口，加快推进银行发行永续债补充资本（诸如2019年创设的CBS）。二是部分银行信贷投放面临流动性约束。三是利率传导不畅也对银行信贷需求形成约束。目前存贷款利率上下限已放开，但人民银行仍公布存贷款基准利率，存在基准利率与市场利率并存的利率“两轨”，这实际上对市场化的利率调控和传导形成一定阻碍。

　　利率改革方面，易纲在5月26日的答记者问中亦表示，利率是最重要的金融要素价格，推进利率市场化改革是金融领域最重要的改革之一，目标是要完善主要由市场决定价格机制，稳妥推进存贷款基准利率与市场利率并轨。人民银行已经分别于2013年7月和2015年10月放开贷款和存款利率管制，2019年8月人民银行启动改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制以来，利率市场化改革又取得了重要进展。

　　不过，不可否认的是，疫情之下，货币政策环境、企业经营环境等均在加剧变化，金融“脱实向虚”苗头似重燃——这从近期AA一年期中短期票据利率（3.2%）与一年期理财收益率（3.8%）倒挂加剧中可看出迹象，包括金融杠杆的再度抬升等。

　　有观点认为，不设GDP目标的重点之一也在于，GDP的宏观框架已变，更重要的考量是“全球日趋升级的债务压力”，各国央行需要不断提供流动性以延续信用货币体系的运行。

　　深圳海王集团首席经济学家、中国银行前副行长王永利认为，负利率、量化宽松、赤字货币化并不是可以随意使用的，只能是应对特殊情况的超常规货币政策，只能用于应急维稳，而不是用于刺激经济增长，必须提前确定适用条件、审批流程、监督管理、退出机制等。

　　在他看来，而今，信用货币运行体系中的投放方式与投放机构、投融资结构、货币运用场景、流动性等正在发生深刻的变化，基于这些变化，“需求”成为货币投放的决定性因素、“央行扩大资产规模”并不意味着货币总量会同比例扩张；负债与货币总量超越社会财富更快增长，却似乎没有引发通胀。

　　若是，非常时期，通过市场 机制，让央行资金“直达”有需求有潜力的实体经济，或许亦未尝不可。但大前提是，需以营造实体经济的信用环境之因，成“宽信用”之果。