周二债市剧烈调整，如何解读央行“直达实体经济的货币政策工具”？

　　6月2日周二，债市大幅调整，各期限利率全线上行，其中短端国债利率上行近20BP，十年国债利率上行6-7BP。

　　市场将其解读为受央行创设“直达实体”新货政工具等因素影响，中金固收称，直达实体政策工具的目的是宽信用，但本质上仍是流动性投放工具，原理类似于再贷款，主要是成本和期限上的一些差异。因此，从该工具而言，本身也是有利于流动性的，所以不是利空债市的工具。但市场的另外一些解读是，有了该工具，后续的降准和其他流动性工具可能就没有了，所以这些解读认为利空于债市。

　　货币政策新工具替代老工具？

　　央行创设货币政策新工具引发宽货币逆转忧虑。6月1日晚，央行公告称，在前期3000亿元抗疫专项再贷款、1.5万亿元普惠性再贷款再贴现等直达实体企业的工具之上，央行再创设两个直达实体经济的货币政策工具：“普惠小微企业贷款延期支持工具”“普惠小微企业信用贷款支持计划”，进一步完善结构性货币政策工具体系。

　　华泰固收称，央行推出的两项新工具组合拳政策提高了政策的直达性，有助于保企业，进而实现保就业、保民生。新工具理论上将对信贷、社融均有拉动作用，将进一步助力宽信用。流动性层面，央行在“购买”资产过程中投放基础货币，提供了新的流动性投放工具。但货币政策运用结构性政策越多，对传统货币政策工具的依赖度越低，从这个意义讲，该政策对降准降息等传统工具有一定的替代性。对于债券市场而言，新工具的实施对债市的影响偏负面。

　　中金固收认为，新工具与此前再贷款、MLF利率等政策原理基本一致，给予银行低成本资金，鼓励银行持有风险资产，但风险资产的信用风险仍是银行承担。这与此前鼓励银行买中低等级信用债可以用于质押获得MLF以及CBS（银行持有其他银行资本补充债券可以获得央票）等工具的原理是类似的。但在最关键的信用风险兜底问题上，仍没有本质的突破。其真正的宽信用效果有待观察。虽然直达实体政策工具的目的是宽信用，但本质上仍是流动性投放工具，原理类似于再贷款，主要是成本和期限上的一些差异。因此，从该工具而言，本身也是有利于流动性的，所以不是利空债市的工具。但市场的另外一些解读是，有了该工具，后续的降准和其他流动性工具可能就没有了，所以这些解读认为利空于债市。

　　其认为，多空思维分歧关键点其实还是货币政策态度。由于政策态度的模糊性导致了目前市场的多空分歧加大。货币政策并非转向，货币市场利率可能还是有合意区间，比如7天回购可能在1.5%-2.0%区间。近期利率向上调整后，已经反映了政策的微调。如果利率持续上升，流动性偏紧，也不可能有宽信用的传导。

　　华泰固收认为，资金面预期正在发生变化，债市面临重定价，尤其是中短端。但本周市场表现比预计反映更为迅猛。市场之前对资金面的过度乐观也是导致如今修正的原因。在4月份央行降低了超储利率，市场如果理解至关重要。如果将其理解为提升信贷投放的机会成本（不放贷而趴在超储上，收益降低），可能较为接近政策的初衷。但如果将其理解为央行要打开利率走廊下限，从而对资金面产生持续宽松预期为当下的失望埋下伏笔。

　　此外，资金“空转”套利是央行态度和资金面变化的核心。社融和M2高增的背后，存在一定的套利行为，比如“发债券-买结构性存款”。在疫情爆发期，货币政策由于决策链条最短，需要“勇于担当”，营造了宽松的货币环境。但随着疫情和经济好转，M2和社融增速大幅上升，货币政策需要表现出灵活的一面。此外，抑制上述空转套利行为可能是核心，汇率贬值压力也导致央行提高或保持内外利差缓解掉期点差。

　　未来几个月流动性到期压力

　　6月1日，野村证券在其报告中称，两会期间，中央未提及全年经济增长目标并透露会出台大规模刺激政策以应对新冠疫情的影响。报告公布了开放性的官方赤字率目标“占GDP的3.6%以上”（2019年为2.8%），并公布了1.0万亿元的特别国债与3.75万亿元的地方政府专项债额度。中央还表示将通过更大幅度降息降准和再贷款以支持“M2和社会融资规模增速明显高于去年”。根据财政预算草案预测，政府在6-9月间需要筹集约5.2万亿元资金。企业部门（特别是国有企业）将被要求增加债务，当前补充抵押贷款（PSL）渠道已经被关闭，因此央行将选择通过降息降准、中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、再贷款、再贴现等方式为市场增加流动性。

　　值得注意的是，未来几个月流动性或明显短缺。其中，流动性面临大量的MLF与TMLF即将到期，估计6-9月，有2.19万亿元左右的MLF与TMLF到期（约为2020年4月存款额的1.08%），其中1.89万亿元是MLF、0.3万亿元来源于TMLF。按月来看，6月、7月、8月、9月MLF到期量分别是7400、4000、5500、2000亿元。此外，7月还有2977亿元的TMLF到期。央行在近几个季度逐渐降低了TMLF的重要性，从自2019年年底起TMLF总量不断萎缩就可窥一斑。具体而言，央行跳过了2019年第四季度的TMLF操作，并在2020年1月与4月分别通过TMLF从银行系统净抽取了170亿元与2113亿元的资金。自2019年11月以来央行下调了1年期MLF利率35个基点，而同期TMLF利率仅下调了20个基点，因此目前MLF与TMLF利率均处于2.95%的水平。TMLF最初是为中小微企业提供低息信贷所设立，但如今利率已变得几乎与MLF相同。在之后的几年里，央行可能会逐步搁置TMLF。

　　政府债券即将大量发行。根据Wind数据估计，截至5 月底，国债融资净额约为5100 亿元，意味着今年尚有2.27 万亿元的国债发行额度。保守估计剩余额度将在6-12月期间均衡使用，这意味着6-9月间将有约1.3万亿元的国债发行；考虑到专项国债将用于应对新冠疫情，可能会在接下来几个月内尽快完成发行；地方政府债净发行额约为0.5万亿元，接近预先通过的5580亿元额度。从往年的债券发行节奏来看，财政部通常要求地方政府在9月底之前完成当年的债券发行额度。地方政府融资平台今年前4个月的债券净融资额已达到9500亿元左右，预计地方政府融资平台将在6-9月期间筹集约1.0万亿元的资金。

　　此外，在美元走强的影响下，资本流入量也可能会较小，企业或将面临中资美元债的偿付压力。因此，央行外汇占款头寸在2020年1-4月期间下降了402亿元，并可能在接下来的几个月进一步下滑。

　　野村证券预计，央行将在9月底之前降准100个基点，并随后在四季度再次降准50个基点。央行可能会在6月底（即报税季导致流动性紧缩之前）降准50个甚至是100个基点。每50个基点的降准将释放约8000亿元流动性。