曾刚：后疫情时代的人民币国际化

　　人民币国际化仍取决于全球经济、金融形势的演变，以及由市场自发的决定。

　　从2009年7月六部委下发《跨境贸易人民币结算试点管理办法》至今，人民币国际化进程已届十年。十年间，人民币作为世界第二大经济体的货币，实现了从跨境贸易支付结算，到投融资货币，再到全球储备货币的“三级跳”。2015年11月30日，国际货币基金组织（IMF）宣布将人民币纳入特别提款权（SDR货币篮子），反映人民币国际影响力持续提升。此外，伴随着资本金融开放与汇率、利率市场化的持续推进，2019年末的数据显示，人民币已成为全球第五大支付货币、第三大贸易融资货币、第八大外汇交易货币、第六大储备货币，国际化水平得到了显著的提高。

　　人民币国际化的进展

　　人民币国际化指的是人民币在全球范围内发挥货币功能，成为国际市场主要的贸易结算货币、金融交易货币以及政府储备货币的过程。从这个界定出发，人民币国际化包括三个层次的内容：一是成为重要的全球储备货币；二是作为跨境贸易的计价和结算货币；三是成为国际金融市场上的投、融资载体。

　　在储备货币方面，从2008年以来，人民银行通过积极推动货币互换，稳步提升人民币在国际储备货币中的地位。截至2020年一季度末，人民银行已与39个国家和地区（仍然有效的28个）签署了双边本币互换协议，协议总规模为3.411万亿元人民币。此外，人民币“入篮”也有效提升了人民币的储备货币职能。2015年11月， IMF执董会决定自2016年10月1日起，人民币纳入SDR篮子，权重为10.92%。操作中，采用3月期人民币国债收益率作为人民币代表性利率。2017年6月，欧洲中央银行投资5亿欧元人民币外汇储备。之后，多国中央银行开始将人民币纳入外汇储备。据不完全统计，截至2019年末，已有60多个国家和地区将人民币纳入外汇储备。

　　跨境贸易结算方面，经过十年的发展，人民币跨境贸易结算量稳健增长。一是从总规模来看，跨境贸易人民币结算业务金额从2010年的5063亿元增长到2019年的60400亿元，平均年增速为31.79%。二是从涉外人民币收支占本外币涉外收支比重来看，2015年下半年涉外人民币支出和收入占比达到阶段性峰值42%和33%，随后经过一段时间调整，并于2019年末恢复到历史高位水平。三是从结构上看，人民币跨境服务贸易增长迅速。服务贸易跨境人民币结算占跨境人民币总结算量比重从2014年8月的8%提升到2019年的29.64%；占服务贸易进出口比重从2014年8月的17%持续增长至2019年37%的水平。根据SWIFT最新报告，2020年3月，人民币国际支付份额已达到1.85%，全球排名第五位，较2009年有了显著提高。

　　跨境投、融资方面，随着我国金融开放步伐加快，金融市场准入门槛显著降低，加之人民币资产具有较高的收益率，外资增配的热情不断提高。央行数据显示，自2017年下半年起境外投资者投资人民币资产的速度加快。人民币股票季均增持规模由2017年6月前的121.7亿元增长至2019年末的312.9亿元，增速达到157%。债券托管数据显示，全市场债券中外资持有占比从2015年末的2.62%，上升到2020年4月末的8.95%，增长了两倍以上。在外商直接投资方面，我国加快外商投资政策便利化，吸引中长期资金流入。一方面，不断简化外商投资负面清单，截至2019年，全国和自贸区负面清单仅分别保留37项、40项；放宽金融业市场准入，例如鼓励境外金融机构参与设立和投资入股境内理财子公司，放宽外资保险公司30年经营年限要求的准入条件，允许外资机构获得银行间债券市场A类主承销牌照等。另一方面，取消外商投资前期费用额度及有效期要求，发布《外商投资法》，落实内外资一致原则。外管局数据显示，2019年全年，外商投资人民币跨境结算累计规模为20200亿元，人民币结算外商投资占本外币涉外外商投资收入比重由 2012 年初的18%提升到2019年第三季度的73%。

　　新冠肺炎疫情与人民币国际化

　　新冠肺炎疫情在全球的暴发，在短期内引发了金融市场的剧烈波动。相比之下，由于中国在疫情防控以及复工复产方面政策应对得当，为经济的平稳发展创造了更好的条件，人民币资产的优势越发凸显，一度被市场认为是“避险”资产。在这样的国际背景下，A股走势并未因全球市场动荡而产生巨幅共振，而人民币汇率一度也出现了小幅升值。在全球市场剧烈波动中，人民币资产之所以走出一波相对独立的行情，主要原因有五：一是相较国际疫情的蔓延，国内疫情防控形势发生了积极向好变化；二是复工复产有序推进，经济正逐渐回归正常运转；三是随着美国重新回归零利率与量化宽松，中美利差不断扩大，中国市场具备相对估值优势；四是美国金融市场在疫情暴发前已形成了对于风险资产的过度追逐，相对而言，中国金融市场则具有稳健的估值优势；五是相对于欧美主要经济体，中国的宏观政策空间更大。一方面，中国货币政策仍处于常态化，在多国央行纷纷降息至零利率背景下，中国央行仍保留了较大的利率操作空间；财政赤字率未突破 3%的警戒线，政府部门杠杆率略高于新兴市场，但显著低于发达国家水平。另一方面，中国政府在疫情发展的不同阶段采取针对性措施极大提高了政策效用。在疫情应对的关键时期，经济政策重点是支持疫情防控。随着国内疫情得到控制，生产经营活动逐渐恢复，经济政策重点开始转向支持企业复工复产，加大支持投资、消费和外贸力度，促进经济稳定增长。

　　应该说，面对疫情挑战，中国金融市场稳定表现，在一定程度上提升了人民币资产的吸引力，特别是在债券市场上，疫情期间外资流入仍持续快速增长，这对提升人民币资产的国际吸引力，进而对人民币国际化，都会带来一定的发展的机遇。但是，我们要清醒地看到，在疫情的剧烈冲击下，也会给中国经济和金融运行带来很大的挑战，进而不利于人民币国际化的进一步展开。

　　疫情对经济形成了全面冲击。2020年一季度，我国国内生产总值（GDP）同比下降6.8%，增速较上季度和上年同期分别下滑12.8个和13.2个百分点，基本符合市场普遍预期。从总需求结构看，疫情对消费的负面冲击最为明显。一季度消费、投资、净出口分别拖累GDP增速4.36个、1.5个、0.98个百分点，消费对GDP的贡献率为-64%。从产业上看，和制造业相比，服务业受到疫情的打击会更加明显。中国PMI数据显示，服务业特别是受疫情冲击最严重的旅游、餐饮、运输等行业，受影响程度超过了制造业，与2008年金融危机时大体相当。

　　此外，国外疫情的暴发，从外需角度会从二季度开始对中国经济产生进一步的影响。参照中国疫情的发展轨迹，并考虑到海外“防疫”的实际执行效果可能参差不齐，海外疫情可能在二季度末进入“平台期”。同时，考虑到产业链高度分工且服务业占比高的经济体复工节奏往往较为缓慢，在没有各国政府大力推动的前提下，三季度海外复工可能耗时更长。在这种情况下，预计要到三季度，外需才能出现显著回升。

　　当然，除短期冲击以外，我们需要警惕的是更为长期的因素对中国经济的冲击。从目前的情况看，新冠肺炎疫情极有可能引发全球经济衰退，并导致逆全球化的升温。这些因素对中国经济的冲击可能将会是长期的。并且，全球经济衰退和逆全球化可能会相互作用，即全球经济衰退会使得各国民粹主义抬头、纷纷将矛头转向国外，逆全球化进一步发酵，而逆全球化的发展又会进一步影响全球经济的复苏。在全球经济有较大概率陷入长期衰退的预期下，中国需要警惕贸易保护主义等逆全球化浪潮蔓延，警惕经济逆全球化对中国的外需和制造业供应链造成冲击。这些潜在的风险，对人民币国际化有可能形成新的挑战，需要密切加以关注。

　　未来的主要任务

　　总体上看，新冠肺炎疫情所形成的全球危机，是一个很大的外部冲击，很可能要历时多年，最终导致全球经济格局、各国财政负担及央行资产负债表（包括美联储的资产负债表）出现巨大变化。在这个过程中，如果中国经济能够继续保持稳健成长，国际收支基本平衡，对外开放愈益深化，中国企业与金融机构的国际竞争力不断增强，市场将主动推动人民币进一步国际化，人民币在国际货币体系中的地位将得到显著提升。

　　当然，这只是从中长期来讲的一个可能性，而不是必然的。人民币国际化仍取决于全球经济、金融形势的演变，以及由市场自发的决定。能否充分利用机遇，应对挑战，还需要大量的长期性的工作，实体经济增长、发达的金融市场、有效的金融基础设施、法治环境的完善等等，缺一不可。

　　第一，夯实经济发展基础。经济贸易总量的稳定增长和质量的逐步提升，是人民币崛起的根本动力。国内政策应在确保疫情逐渐被控制的前提下，尽快恢复经济正常运行。从这点来看，短期政策应紧紧围绕“六稳”和“六保”的目标，将重点主要置于支持企业复工复产、维持就业稳定上。货币政策方面，加大逆周期调控力度，为启动扩大内需创造更为合适的货币金融环境；财政政策方面，适度提升赤字率，扩大国债和地方债发行规模，加大民生相关的财政支出，进一步降低中小微企业的负担，适度扩大基建投资规模，等等。

　　从长期来看，要根据《中共中央、国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》的规划和要求，加快推动国内经济结构性改革（例如国企改革、土地改革、服务业对民间资本的加快开放、更具包容性的城市化等），提高经济增长效率，确保中国经济能够继续保持相对快速增长，为人民币国际化提供坚实的支撑。

　　第二，继续扩大金融市场双向开放。2018年以来，我国金融对外开放进程显著加速，重大措施接连出台，金融市场的双向开放水平大幅提升。从未来看，需要继续坚持金融开放的方向，进一步深化人民币跨境投融资属性，提升人民币国际化水平。一是继续加强吸引外资。体现在进一步压减全国和自贸区外资准入负面清单，全面清理负面清单以外的行业和地区准入限制。二是继续推动中国股债市场参与国际化指数，提升人民币资产吸引力。三是依托上海自贸区临港新片区、海南自由港、粤港澳大湾区打造对外开放新高地，探索资金自由流入流出和自由兑换等。四是创新资本市场互联互通机制，增强境内外市场的联 动。

　　第三，加强金融开放过程中的宏观审慎管理。加大金融开放力度，放松资本项目管制，特别是放松对证券投资的管制，是推进人民币国际化的必要一环。在当前全球面临衰退与金融市场巨幅波动的背景下，开放证券投资需要平稳、有序，要在确保能缓解外债压力、加强宏观审慎管理，加强反洗钱、反恐融资、过度避税，以及有效管理短期资本异常流动的条件下，稳步推动资本项目开放。显然，加快建设实时大数据监测系统，推动建立本外币账户一体化的跨境资本管理体系，至关重要。

　　第四，推进金融基础设施建设。支付、清算、结算、登记以及反洗钱、信用评级等是人民币国际化的关键环节，要持续增强CIPS等系统的服务功能，相关金融基础设施建设要符合国际标准，尽早实现互联互通。此外，税收、会计、评级要逐渐与国际接轨。上海国际金融中心和粤港澳大湾区国际金融枢纽，应充分发挥政策先行区、试验区的作用，在人民币跨境交易、人民币金融资产配置、风险管理及与国际规则对接等方面首先发力。

　　第五，完善人民币汇率形成机制。强势储备货币的特征并非要一直升值，而是必须在最广泛的国际交换网络中作为一般等价物，即具有极高流动性。未来需要进一步增强汇率弹性，建立清晰、稳定、透明、可预期的人民币汇率管理方式。一是继续增强弹性。应尽可能采用市场化而非行政的干预方式，继续扩大汇率弹性，向SDR篮子中的国际主要货币靠拢。二是促进交易主体多样化，允许更多境内非银机构、境外机构和个人进入银行间市场，优化参与者结构。

　　第六，围绕“一带一路”倡议，推动人民币国际化。要在推进“一带一路”建设的过程中鼓励人民币的跨境使用，培育相关国家对人民币的真实需求。加强、深化与相关国家货币金融合作，从根本上解决区内资金融通瓶颈。通过区域、次区域和双边等不同层次、不同形式的货币合作，建立人民币和相关国家货币之间的联动性，这样人民币国际化才有坚实的发展基础。鼓励“一带一路”相关国家企业在境内发行人民币债券，在为这些国家发展提供资金的同时，丰富人民币资产的类别，拓宽我国居民的投资渠道。(作者系国家金融与发展实验室副主任）