于学军:区分直接融资与间接融资的标准应是有无金融机构介入并承担风险

　　9月23日，中国银保监会副部长级干部于学军在新浪财经举办的“2020中国银行业发展论坛云端峰会”上表示，我国的融资规模已经很大，直接融资发展却始终不尽人意，在融资结构中所占比重过低，过多依赖于间接融资，成为我们融资中的一个结构性问题。

　　于学军认为，两大因素导致了提高直接融资的比重的难以实现。一是长期以来中国的货币信贷保持高速增长，其增速明显高于同期GDP的增长；第二是货币信贷的投放，主要通过庞大的银行体系来实现。

　　尽管近年来我国的债券市场取得了长足的进步，传统的归类将债券归为直接融资。但于学军却有不同的看法。他表示，中国债券市场的背后，其融资结构却十分复杂，并且绝大部分由银行、保险、信托、证券、基金等金融机构购买和持有。一些产品金融机构实际上从中承担了风险；也有净值化产品，投资人自担投资风险。

　　因此，他建议，区别直接融资和间接融资，主要看有无金融机构等作为中介。”凡是无金融机构介入、由投资者自担风险的，才能算作直接融资。凡是由金融机构介入并承担相应风险的（包括理财、信托产品），都应当属于间接融资“。

　　以下为演讲全文：

　　大家好，我很高兴应邀参加这次由新浪网举办的“2020中国银行业发展论坛云端峰会”。论坛的主题是“未来银行之路：变局与使命”。这个题目很大，可以从不同的视角、侧面进行研究探讨，涉及到银行业的体制机制、融资结构、金融市场、科技进步以及监管政策等诸多方面。限于时间，我只从宏观角度谈一谈中国的融资结构问题，所以起了一个题目，叫做“不变与变：中国直接融资占比过低的结构性问题”。

　　大家知道，我国的融资规模已经很大，直接融资发展却始终不尽人意，在融资结构中所占比重过低，过多依赖于间接融资，成为我们融资中的一个结构性问题，与美国等西方市场成熟国家相比，被认为是不合理的融资结构，都倡导中国要加大直接金融的发展力度，提高直接融资的比重，促使中国的融资结构进一步合理化。

　　 我看这个话题至少讲了有二十年，不仅官方文件常有提及，就是金融监管部门、专家学者也常讲常新。但二十多年过去了，这种倚重间接融资的局面似乎未有多大变化，有的阶段甚至更高。为了更好地理解这种现象，我以手头的现成数据做一个最简单的说明。

　　大约二十年前即2001年，中国的GDP总额首次突破10万亿元，年末广义货币供应量m2为15.8万亿元，银行业金融机构的本外币贷款余额为11.2万亿元，m2和本外币贷款分别是当年GDP10.96万亿元的1.44倍和1.02倍。至2019年即完整年度GDP的最新统计，中国实现GDP约为99.09万亿元，年末m2为199万亿元，本外币贷款余额达到159万亿元，分别是去年GDP的2倍和1.6倍，比例均有明显的提高。

　　这就是说，伴随着二十年我国GDP的持续增长，同期货币供应量和银行业金融机构的本外币贷款实现了更大规模、更快速度的增长。在这个阶段或整个过程当中，如果直接融资项目的增长速度赶不过贷款和货币供应量的增速，那么事实上直接融资在融资结构中的所占比重就不会提高，并有可能出现下降。

　　这里边有两个重要因素，一是银行业金融机构信贷总额及其增长（货币供应量在很大程度上由信贷投放所决定）；二是资本市场的发展及状况。相信在货币信贷快速增长的阶段，直接融资的所占比重应有所下降；在资本市场扩容、股指上涨高企的情况下，直接融资的占比应有所提高。并且，这两个因素，即银行业金融机构信贷增长与资本市场的发展及状况，显然与GDP的增长有关。正常情况下，货币信贷的增长快，股市高涨、IPO增加，应当推动名义GDP的增长。同时，在中国还有一个明显的现象，就是在货币信贷大幅扩张的时期，不仅推动名义GDP的增长，而且也是股市上涨的基础力量，这两者之间存在千丝万缕的联系。因此，经长期观察，我认为中国的经济增长存在显著的货币信贷驱动型特征，其中包含两个要点：第一是长期以来中国的货币信贷保持高速增长，其增速明显高于同期GDP的增长；第二是货币信贷的投放，主要通过庞大的银行体系来实现。未来，如果这种增长模式不能出现大的调整和改变，那么提出“提高直接融资的比重”这个命题，实际上很难完成。

　　第二个方面，有关直接融资与间接融资的概念，过去的教科书是以融资工具或产品来做划分，比如银行贷款是典型的间接融资，而IPO等股市筹资是典型的直接融资；除了这两种典型的形态之外，其他的大类融资比较复杂，比如债券工具。据最新统计，中国银行间市场发行的债券总额，存量已接近110万亿元，这在中国的融资结构当中，自然占有十分重要的地位。按照传统的概念，我们常把债券归类为直接融资，但中国债券市场的背后，其融资结构却十分复杂，并且绝大部分由银行、保险、信托、证券、基金等金融机构购买和持有。而从这些金融机构的资金来源看，主要部分是银行业的信贷资金，即银行通过吸收存款投资于债券市场，也有少部分是信托、理财类资金；而就是信托、理财等资金来源中，也有资金池业务，保证预期收益率，金融机构实际上从中承担了风险；也有净值化产品，投资人自担投资风险。还有些结构性产品，一部分保收益，另一部分由投资者自担风险；此外，债转股、可转债、永续债等就更难区分其是直接融资还是间接融资。

　　我的一个基本意见是：区别直接融资与间接融资的标准，不仅要看金融产品的类型，而且要看有无金融机构等作为中介，凡是无金融机构介入、由投资者自担风险的，才能算作直接融资，如投资者通过金融机构直接购买的股票、基金、债券、信托等产品等；凡是由金融机构介入并承担相应风险的（包括理财、信托产品），都应当属于间接融资。

　　讲到这里，我要特别提一下2018年上半年出台的“资管新规”和2019年推出的“理财新规”。这对中国的财富管理，对未来银行业的经营、风险控制等都会带来很大的影响。期待这两个“新规”能够顺利推进，如期转型成功；到那时，相信对中国的直接融资发展会有很大的改变。

　　不变与变，即中国货币信贷驱动型经济增长模式，相信在未来一段时间内很难有大的改变；而理财投资、财富管理等，则随着两个“新规”的实施，有可能发生明显的改变，并对中国的融资结构带来深远的影响。

　　我就讲到这里，不当之处请大家批评指正。