解读央行二季度报告：释放3大政策信号，事关逆回购操作、信贷趋势、物价走势

　　8月10日晚间，央行发布《2022年第二季度中国货币政策执行报告》（以下简称报告），回应了近期经济金融相关热点问题。

　　央行表示，下一阶段将加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，提振信心，搞好跨周期调节，兼顾短期和长期、 经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞“大水漫灌”，不超发货币，为实体经济提供更有力、更高质量的支持。

　　而据记者梳理，央行在报告中对部分近期热点事件做出明确判断。比如物价方面，央行指出，下半年一些月份CPI涨幅可能阶段性突破3%；信贷走势方面，央行表示，信贷增速在新旧动能换档和融资结构调整过程中可能会有所回落；对于7月逆回购操作规模频繁变化，央行回应称“操作量根据流动性供需变化灵活调整是正常现象”。

　　逆回购操作量调整是正常现象

　　4月以来资金面持续大幅宽松，DR001降至1.3%左右，DR007降至1.7%以下，低于7天逆回购政策利率40BP。6月末由于跨半年的时点因素，资金利率一度上行，但跨半年后资金利率继续下行，8月延续了这一趋势。

　　Wind数据显示，8月1-5日，隔夜利率位于低位，DR001回落至1%附近，DR007跌破1.3%，均达到今年以来最低水平。由于资金利率处于低位且波动降低，债市加杠杆持续，近日银行间质押式回购成交量超过7万亿。

　　报告表示，今年来央行综合运用降准、中期借贷便利、再贷款、再贴现和公开市场操作加大流动性投放力度，保持流动性合理充裕。加快上缴央行结存利润，截至7月底已上缴1万亿元，相当于全面降准近0.5个百分点的政策力度。

　　“由于货币市场资金供给充足，二季度以来公开市场业务一级交易商对公开市场逆回购操作的需求总体有所减少，人民银行结合市场需求情况灵活调整公开市场操作规模，进一步提高操作灵活性和精准性。”央行还称。

　　实际上，6月下旬以来，央行7天逆回购操作量变化频繁：6月24日-6月30日，逆回购操作量上升至数百亿，主要是应对季末流动性偏紧的情况；7月1日-7月15日，逆回购操作量先降至100亿，然后进一步降至30亿，市场分析目的主要是打击套利交易、降债市杠杆；7月18日逆回购操作量先是增加至120亿，7月19日则降低至70亿，7月20日-22日再进一步降至30亿，7月25日-26日操作量则上升为50亿，7月27日以后则降至20亿。

　　其中，7月来操作规模变化频繁，即100亿、30亿、120亿、70亿、30亿、50亿、20亿，市场都在猜测央行的用意。

　　央行此次解读称，7 月份以来，一级交易商的投标量继续减少，人民银行相应进一步降低逆回购操作量，但仍充分满足了投标机构的需求。央行公开市场操作是短期流动性调节工具，操作量根据流动性供需变化灵活调整是正常现象。

　　央行还表示，2022 年二季度以来，公开市场7 天期逆回购和中期借贷便利（MLF）的中标利率均保持不变，这有助于在全球主要央行加息背景下平衡好内、外部均衡。数据显示，当前二者利率水平分别为2.1%、2.85%。

　　中信证券(600030)首席宏观分析师程强认为，在流动性比较平稳的时期，逆回购操作通常是100亿，这100亿的操作是常态。但7月操作规模从100亿的整数倍变成10亿的整数倍，且变动频率增加，这可能代表央行货币政策操作采用了新的框架。

　　程强进一步表示，新框架下逆回购操作数量变化不能代表货币政策的转向，可能只是为了更好地实现短期流动性均衡，逆回购利率、MLF利率和LPR等资金价格更能代表货币政策方向。

　　信贷增速可能回落

　　一些市场人士认为，银行间持续低利率的根本原因在于实体经济融资需求不足，信贷投放受阻。受此影响，今年以来的信贷增长并不稳定，波动幅度较大：其中1月、3月、5月好于市场预期，但2月、4月低于市场预期，信贷增长缺乏稳定性。

　　央行相关负责人在今年5月表示，近期疫情对实体经济的影响进一步显现，叠加要素短缺、原材料等生产成本上涨等因素，企业尤其是中小微企业经营困难增多，有效融资需求明显下降。

　　Wind数据显示，今年6月末各项贷款余额增速为11.2%，相比去年末下降0.4个百分点，相比2019年末下降1.1个百分点，相比2010年末则下降8.7个百分点。

　　央行此次解读称，2010年以来伴随着城镇化步伐加快、经济结构转型和稳增长、调结构政策推动，我国信贷结构呈现出“制造业筑底企稳、普惠小微稳步提升、基建高位缓落、房地产冲高趋降”的变化特征，特别是2019 年以来信贷结构明显改善。

　　央行数据显示，基建投资和房地产等资金密集型领域信贷需求趋势性转弱，基建贷款比重由2010年的25%降至2019 年以来的19%左右，房地产贷款比重也由2019 年峰值的 29%回落至 2022年6月末的25.7%。

　　“随着城镇化进程边际趋缓和房地产长周期趋势演变，过去量级较大的基建贷款和房地产贷款需求减弱，而普惠小微、高技术制造业等贷款体量仍相对较小，加上直接融资呈上升趋势，信贷增速在新旧动能换档和融资结构调整过程中可能会有所回落。”央行称。

　　不过央行指出，这是适配经济进入新常态的反映，并不意味着金融支持实体经济力度减弱，货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速仍将保持基本匹配。中长期看，我国信贷增长将更加重视总量稳、结构优，绿色投资、“两新一重”等新动能在一定程度上可为信贷增长提供支撑，加上信贷资源继续向重点领域和薄弱环节倾斜，金融对实体经济新增长点的支持质量和适配性将稳步提升。

　　下半年CPI可能阶段性突破3%

　　今年以来，PPI同比涨幅逐步回落，CPI同比涨幅则逐步上行，二者之间的“剪刀差”逐步收窄。国家统计局8月10日发布的物价数据显示，7月CPI同比上涨2.7%，低于市场预期的2.9%；PPI同比上涨4.2%，也低于市场预期。

　　市场对CPI涨幅尤其猪肉价格走势尤为关注。对于猪价走势，央行表示，我国CPI 篮子对食品特别是猪肉价格依赖较大，目前新一轮“猪周期”已开启，可能拉动CPI食品分项涨幅走高。

　　除猪价外，央行认为，以下两因素叠加将驱动通胀中枢阶段性抬升：一是疫情受控后未来消费复苏回暖，可能推动前期 PPI上涨向CPI的传导加快。今年1-6月份我国PPI中生产资料涨幅由11.8%逐月收敛至7.5%，但生活资料涨幅由0.8%逐月扩大至1.7%，向下游的传导效应已在显现。

　　二是我国对石油、天然气等能源品的进口依赖度较高，能源进口成本攀升最终将体现为国内交通出行、相关产业链终端消费品等更广范围的价格上涨。

　　“综合研判，预计今年下半年我国CPI运行中枢较上半年1.7%的水平将有所抬升，一些月份涨幅可能阶段性突破 3%，结构性通胀压力加大。”央行称。

　　市场则认为，虽然CPI可能突破3%，但结构性通胀不会对货币政策操作形成制约。东方金诚首席宏观分析师王青表示，下半年猪肉价格走高会在一定程度上推高CPI涨幅，但不会改变物价形势整体温和可控的局面，通胀依然将是国内与境外经济基本面的最大差别。这也为接下来货币政策在稳增长方向继续发力提供空间。

　　可供参考的是，受猪肉价格大幅冲高影响，2019年11月CPI同比高达4.5%，而当月央行却下调MLF利率，以应对经济下行压力，其中一个主要原因就是2019年11月核心CPI同比仅为1.4%。