赵建：困在“低估值陷阱”里的中国上市银行

作者：赵建，西泽研究院院长、教授

本文原载于中国银行(601988)业协会《上市银行年报分析报告2022》，为西泽研究院发表的第600篇原创文章，赵建教授的第558篇原创文章。图表整理及数据校准：中国人民大学财政金融学院 李雨容。

中国的金融体系以商业银行为主，当前银行类金融机构的总资产占全国金融机构总资产超过90%。与证券公司、公募基金、资产管理等机构相比，商业银行与实体企业有着更深厚的联系，是宏观逆周期调节政策（无论是货币政策还是财政政策）的重要传导载体。同时，商业银行也是中国资本市场的重要参与主体：在债券市场，银行是各类债券的主要投资人，尤其是配置盘的长期持有人；在股票市场，A股上市银行的数量已经增加到42家，利润却超过了整个上市公司总利润的40%。

然而对于上市银行，长期存在着低估值现象：利润虽然贡献了整个上市公司的四成，但市值占比却在一成多，市盈率不到整个A股平均数的三分之一，市净率长期低于1，再融资功能存在较大的障碍。显然，如果按照价值投资和金融市场的“一价定律”理论，中国上市银行的价值存在着较大的低估。但是这个问题又长期存在，说明即使市场短期内存在估值偏差，但不应该持续时间这么长而不出现价值回归，说明投资者对中国的银行业有着不同的估值逻辑。

我们认为，理解中国上市银行的低估值问题，应该置于中国经济特殊的转型发展阶段，中国上市银行特殊的的经营管理逻辑和中国股票市场特殊的投资者偏好及投资风格层面。我们相信，随着注册制改革在股票市场的逐步实现，中国的上市银行会在分化中走向价值回归之路，优秀的银行会获得更高的估值，经营业绩差的银行则在注册制的规则下逐渐被淘汰。

一

上市银行长期低估值现象

及其影响

不同行业有不同的技术特征和市场前景，在市场和投资者的定价体系里所处的位置也不一样，存在不同的估值也是正常现象。上市银行的低估值问题，是与整个市场的平均价值相比较低，是一种行业相对价值比较的问题。这里的低估值是一种总体指标，是整个银行行业的平均值，不排除有个别银行的估值较高或较低。这个低估值问题，进一步来说有横向和纵向两个维度。横向来说，是与其他上市公司或整个股票市场的平均值进行比较，拿2021年年底作为时间点，上市银行平均市盈率在6.5（如表2-22），平均市净率在0.85，不足其他上市公司市盈率的四分之一，不足整个市场的三分之一。拿海外上市银行来进行比较，比如美国的上市银行，也不到他们的一半。

纵向来说，是一种长期现象，上市银行的估值偏低已经持续了很多年，可以说在整个A股市场的发展历史过程中，上市银行的估值就一直处于偏低的状态，即使在中国经济高速发展和银行经营效应快速提升的时期，银行的相对估值也没有明显的提升，与市场平均估值的差距也没有明显改善，最近几年反而呈现出估值差距变大的趋势，这是一个值得让人思考的现象。

如果说银行业的过低估值因为一些偶然因素短期内存在偏差和背离，但长期内应该出现回归的趋势。但很显然，上市银行并没有表现出这样的现象，因此说明中国上市银行被低估是一种长期现象，并非投资者和市场的短期非理性问题。

站在投资者的角度，自有其行业偏好和配置逻辑。从全世界范围来看，银行股估值偏低现象是普遍存在的，但是并没有像中国的上市银行估值偏离这么大。站在政策层的视角，上市银行估值长期偏低则有不一样的意义，会产生一系列不利于资本市场发展和系统性风险治理的问题。

首先，商业银行是中国金融体系的主导部分，是金融服务实体经济的主要机构。在银行信贷向企业和居民投放信贷的过程中，依据其严格的风控标准，保证信用资源向创造价值的实体领域配置，同时在这一过程中创造广义货币。这意味着，商业银行的资产装的是中国实体经济各类项目和企业，对银行的估值本质上是对中国实体经济的估值。中国作为第二大经济体，第一大新兴经济体，还处于发展进程中，不应该有如此低的估值，这会影响投资者和企业家对中国经济未来发展的信心。

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