如何看待央行降准25BP以支持实体经济修复？

明明（中信证券(600030)首席经济学家）

2022年11月25日，央行宣布全面降准25BP，释放长期流动性5000亿元左右。此前国常会上提及“适时适度运用降准等货币政策工具”，因而时隔两日后央行公告降准符合市场预期。

本周国常会在提及降准前，首先强调了四季度经济运行对全年经济的重要性，明确当前是巩固经济修复基础的“关键时点”；而三季度货币政策执行报告中指出助力宽信用修复是下一阶段的政策目标，适时使用合适的货币政策工具“为巩固经济回稳向上态势、做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”。11月来宽地产、宽信用政策工具频出，包括“第二支箭”民企融资工具延期扩容、支持房地产市场的“金融16条”等，宽货币工具配合发力的必要性上升。

回顾以往惯例，降准公告往往滞后会议2到4天，而降准落地往往会滞后8到15天不等；而本次央行公告称将在12月5日降准，符合以往规律。

本次降准并没有超出市场预期，但是降准信号释放的时点略超市场预期。在我们此前的报告中，综合考虑流动性缺口、MLF到期、美联储加息节奏、历史降准多发时点等，我们推断，降准落地的概率分布为明年1月＞12月＞11月，而本次降准公告出现在11月25日，落地时点为12月5日，略超市场预期。此外，央行在三季度货币政策执行报告中提及警惕通胀反弹压力，因而市场对于近期货币政策再度宽松操作的预期降温，而仅一周后便公告降准，背后原因可能是流动性水位下降、债券市场波动以及散发疫情扰动等。

本轮降准的主要驱动之一是当前流动性水位下降，资金面存在一定波动。今年8月来资金利率中枢整体上移，而进入四季度以来资金面持续宽幅波动，同业存单利率宽幅上行，背后或是流动性水位发生了较大的下行。今年年中在降准、央行上缴利润等宽货币工具投放的影响下，流动性市场供给较为充裕，而疫情冲击下实体经济需求持续偏弱，资金面较为宽松。而后随着散点疫情冲击边际消退，私人部门有效融资需求改善，总量宽货币逐步退出。流动性宽松的环境发生了较大的转变。

进入四季度，一方面MLF到期量较大，对中长期流动性预期产生了较大冲击，另一方面临近年底，资金价格季节性趋贵加剧了流动性市场的不稳定性，资金利率呈现大起大落的走势。为平抑资金面波动，维护年末流动性合理充裕的水准，央行四季度以来多次灵活调整OMO投放量，而本次降准也是补充流动性水位的重要措施之一。

其次，近期债券市场波动加大，央行释放宽货币信号维护市场稳定。11月中旬，在资金面发生波动、宽地产和宽信用政策集中发力的背景下，债市迎来宽幅调整，而利率债市场的调整也对理财、债基形成了一定冲击。

尽管本轮债市调整主要来自于基本面、政策面、资金面的利空合力，但流动性趋紧是主要诱因。为此央行在上周多次放量逆回购以对冲资金收紧压力，单日投放量最高达到1720亿元，而资金利率也出现了企稳回落的迹象。而央行选择在这个时点降准，也是为了提振债券市场投资者的信心，进一步稳定债券市场和货币市场。

最后，当前国内散发疫情有所反复，经济修复需要更加适宜的流动性环境。新冠疫情发生以来，央行通常会在散发疫情复杂阶段选择投放宽货币工具以对冲经济下行压力，而在散发疫情受控时恢复正常的货币政策。9月来市场对于降准置换MLF持续存在较高预期，但直到11月都没有得到兑现，原因在于散发疫情逐步得到控制，宽货币托举经济的必要性降低。而近期局部城市散发疫情存在，宽货币对冲散发疫情冲击、稳定市场预期的必要性逐步回升。

往后看，预计降准等宽货币将配合其他稳增长政策协同发力，但本次降准工具落地后，结构性工具的政策空间或大于总量政策。三季度货币政策执行报告明确了下一阶段货币政策的主要目标是助力宽信用修复，并且重申了不搞大水漫灌和货币超发的政策立场。本轮降准的政策目标仍是为了配合近期地产金融16条、民企融资“第二支箭”等宽信用工具。预计明年年初专项债额度提前下达等宽财政工具也将陆续到位，而前期降准提供的相对宽松的流动性环境将在这一过程中发挥重要作用。另一方面，央行在三季度货政报告中提及警惕通胀压力，并且重申不搞大水漫灌的立场，预计随着散发疫情冲击消退，降准等总量宽松政策将陆续退出，而定向降准、专项再贷款等结构性政策工具将继续发挥“精准滴灌”的功能，在经济修复的进程中重点支持结构性偏弱领域。