财信研究评1-12月宏观数据：2023平稳收官，2024渐进修复

2023年平稳收官，2024年渐进修复

2023年1-12月宏观数据点评

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文 财信研究院 宏观团队

伍超明   李沫

核心观点：

2023年GDP同比增长5.2%，顺利完成年度目标，但四季度两年平均增速、环比增速均较三季度回落，表明经济恢复基础仍待巩固。从12月当月看，受低基数和政策加力影响，主要供需指标增速多数回升。从扣除基数效应影响后的两年平均增速看，12月工业生产、房地产投资、出口增速持续走低，社零消费恢复偏弱，而受益于政策加力的基建、制造业、服务业生产明显提速。展望2024年，预计在“财政领衔加力、货币精准配合”的支持下，我国经济将呈现出“内生动力回归、外部约束犹存”的修复格局，动能上将逐渐由政策支撑切换到内生循环弱复苏，预计全年GDP约增长4.8%左右，各季度走势平稳。

摘要：

>>工业增加值：弱需求和弱价格，拖累生产恢复放缓。12月规上工业增加值两年平均增长4.0%，较上月回落0.4个百分点，工业生产恢复仍偏弱，原因有三：一是出口和投资环比增速边际回落，需求恢复放缓对生产活动形成制约；二是CPI连续3个月负增长，制造业PMI持续低于50%的临界值，弱价格、弱现实对企业生产意愿形成压制；三是外资和私营企业生产走弱，对工业生产拖累较大。往后看，政策前置加力带动投资需求释放，中美补库存周期有望迎来共振，均对2024年工业生产形成支撑，但全球需求放缓、国内经济内生循环恢复弹性偏弱，工业增加值修复高度不宜高估。

>>国内生产总值（GDP）：预计2024年约增长4.8%。2023年经济恢复有五大特征：一是经济总体恢复向好，但仍低于潜在增速水平；二是供给端工业生产平稳、服务业修复较快；三是需求端消费支撑明显，投资拉动减弱，出口转为拖累；四是需求不足特征明显，经济回升基础待巩固；五是结构层面亮点犹存，产业升级继续加快。展望2024年，中国经济总体上将呈现出“内生动力回归、外部约束犹存”的修复格局，动能上将逐渐由政策支撑切换到内生循环弱复苏，预计全年GDP约增长4.8%左右，各季度走势平稳。

>>消费：2023年恢复偏弱，预计2024年将继续温和修复。2023年全年消费恢复偏弱，“餐饮收入支撑、房地产类消费拖累”格局明显，两年平均增长3.4%：一是扣除基数效应影响后的12 月餐饮收入增速有所走弱，但从全年看，餐饮是社零的主要支撑；二是12月限额以上商品零售两年平均增速有所回升，全年与社零增速基本持平，但与房地产相关类消费拖累明显；三是限额以下商品零售拖累全年消费，但未来修复空间较大。2024年消费有望温和修复：一是经济循环逐渐畅通将支撑居民收入回升，对居民消费能力和意愿均形成提振；二是政策刺激加码和部分商品的低基数效应，均有利于推动消费中枢继续回升；三是服务消费有望从疫后恢复转向持续扩大，未来增速有望维持高增；四是受消费修复高度仍不宜过度高估，预计全年社零约增长5-6%。

>>投资：基建制造业支撑，增速小幅回升。1-12月固定资产投资同比小幅回升，但环比增速回落，投资动能依然偏弱。分结构看，呈现出“基建引领回升、制造业支撑增强、地产拖累加剧”的分化特征。一是受益于需求预期改善和政策支持加码，上中下游制造业投资增速普遍回升，但高基数和产能过剩风险压制作用仍强，预计2024年制造业增速中枢维持在6%左右。二是增发国债资金加快使用带动基建投资增速明显回升，保守估计2024年广义基建投资增长6-8%，如果政策加力不排除更高。三是房地产投资下降动能仍大，其中需求端降幅在扩大、供给端去库存压力继续提高、价格持续下行、先行指标预示投资没有企稳，预计2024年“三大工程”将缓冲增速至-4%左右。

>>国内政策展望：精准有效适度加力，服务好高质量发展。财政方面，预计年初财政预算设定偏保守，赤字率在3.0%左右、专项债额度略升至3.8-4.0万亿元左右，但受益于2023年增发国债的“跨周期”使用，赤字率实际可达到约3.6%；预计地缘政治关系较2023年加剧，扩内需稳增长必要性增强，年内出台准财政工具、增发特别国债的可能性大；预计2024年财政支出提速、节奏前置、领衔发力，结构上将加大对三大工程和高质量发展领域的支持力度，保守估计可拉动GDP增速提高约0.6-0.9个百分点。货币方面，预计上半年货币政策将加力，降准、降息等总量工具刺激需求的必要性较强：一是当前国内需求不足矛盾依旧突出，受房地产市场尚未见底、内循环不畅、外需放缓、海外地缘政治冲突加剧等影响，未来短期内经济恢复存在波折和反复，仍需货币宽松加力；二是实体部门盈利仍困难和实际利率处于高位，制约了需求恢复，实体降成本诉求依旧偏强；三是银行资本和息差约束都在强化，需要降准降息增加信贷投放能力和降低负债成本。结构性工具方面，将精准有效做好五篇大文章和支持“三大工程”建设，抵押补充贷款PSL规模有望再次有效扩大。

正文

一、工业增加值：弱需求和弱价格，拖累生产恢复放缓

2023年1-12月份全国规模以上工业增加值同比增长4.6%，比1-11月份加快0.3个百分点。其中，12月当月规上工业增加值同比增长6.8%，较上月提高0.2个百分点；但扣除基数效应后的两年平均增速，较上月回落0.4百分点至4.0%（见图1），连续三个月下滑，反映出低基数是工业生产同比提高的主要支撑，工业生产整体恢复依然偏弱。从环比增速看，12月工业增加值环比增长0.5%，较前值回落0.4个百分点，低于2012-2019年同期均值0.1个百分点（见图2），也表明工业生产恢复有所放缓。

12月工业生产恢复放缓，原因有三：一是出口和投资两大终端需求恢复偏慢对工业生产活动形成一定制约。如12月份出口和投资环比增速均边际走弱，且低于历史同期均值，说明国内需求不足问题依然突出。受此影响，虽然本月规模以上工业企业产销率季节性回升，但整体仍处于历史低位区间，国内供需衔接不畅问题有待进一步缓解（见图3）；二是截止12月份，CPI已连续三个月为负、制造业PMI也持续低于50%荣枯线，共同导致国内“弱价格-弱预期-弱现实”的负反馈循环有所恶化，对企业生产意愿形成抑制；三是分企业类型看，国有、外资和私营企业生产两年平均增速均有所放缓，但绝对值和环比放缓幅度均呈现出“外资＞私营＞国企”的分化特征，说明受外需下行压力仍大、产业链供应链部分向外转移等因素拖累，外企生产放缓对工业生产的拖累作用较为显著，同时受需求不足、预期偏弱等因素拖累，私营企业对工业生产回升也形成一定制约（见图4）。往后看，政策前置加力带动投资需求释放，中美补库存周期有望迎来共振，均对2024年工业生产形成支撑，但全球需求放缓、国内经济内生循环恢复弹性偏弱，工业增加值修复高度不宜高估。

从三大门类看，制造业是工业生产恢复的主要拖累。12月份采矿业、制造业、电力热力燃气及水的生产和供应业增加值两年平均增速分别为4.8%、3.6%和7.1%，较11月份放缓0.1、放缓0.7、提高3.1个百分点，受益于政策加力和天气转冷，电力热力燃气及水的生产和供应业生产加快较多，但制造业生产放缓较多（规上制造业营收占全部规上工业营收的比重达85%以上），是工业增加值恢复偏弱的主要拖累（见图5），或主要受出口需求下行压力较大以及国内经济循环仍存在堵点影响。

从制造业内部看，中上游增加值两年平均增速均放缓，下游行业生产低位回升。考虑到去年同期基数变化较大，对观测制造业各细分行业的生产恢复情况形成一定扰动，因此我们重点分析剔除基数效应后两年平均增速的变化（见图6-7）。结果显示：一是受原油等国际大宗商品价格回落、房地产市场需求持续低迷影响，上游原材料行业生产两年平均增速多数放缓。二是受汽车出口全球竞争加剧、国内终端需求偏弱等因素影响，汽车行业生产两年平均增速大幅回落，对中游装备制造业增加值形成较大拖累（见图7），但计算机通信设备、通用设备等行业增加值两年平均增速边际加快，国内经济转型升级加快仍对装备制造业生产形成一定支撑。三是受益于居民消费需求恢复向好，12月已公布数值的下游消费品制造业行业两年平均增速全部低位回升，消费端恢复对工业生产形成一定积极带动。

从产业结构看，高技术制造业生产两年平均增速高于整体，产业升级步伐加快。12月份规模以上高技术制造业增加值两年平均增长4.6%，增速较上月提高0.5个百分点，高于同期全部制造业增加值两年平均增速1.0个百分点（见图8），反映出产业升级步伐有所加快。受高基数效应的拖累，今年高技术制造业增加值同比增速读数偏低，需要辩证看待。如2020-2022年高技术制造业增加值三年平均增长10.8%，增速为同期全部制造业两倍，不利于今年其增速提高。

二、国内生产总值：预计2024年增长4.8%左右

2023年四季度GDP增长5.2%，两年平均增长4.1%，较三季度降低0.1个百分点；环比增长1.0%，比三季度下降0.5个百分点，较历史同期均值低0.6个百分点左右，表明经济仍处于恢复过程中，回升向好态势仍需增强和巩固。2023年全年GDP增长5.2%，其中最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口分别拉动GDP增长4.3、1.5、-0.6个百分点，贡献率分别为82.5%、28.9%、-11.4%。

2023年全年经济呈现以下五大特征：

一是经济总体恢复向好，但仍低于潜在增速水平。2023年GDP两年平均增长4.1%，高于2022年的3.0%，但与疫情前尚有2个百分点左右的缺口。2023年经济向好修复，主要与疫后供给和需求冲击的全面性缓解有关，刺激性政策也发挥了关键性作用。

二是供给端工业生产平稳、服务业修复较快。2023年工业增加值两年平均增长4.1%，与实际GDP增速持平；服务业增加值两年平均增长4.4%，尽管房地产业拖累明显，其对GDP的贡献率达到约60%，较2022年提高4.2个百分点。

三是需求端消费支撑明显，投资拉动减弱，出口转为拖累。从三驾马车看，2023年最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口对实际GDP的贡献率分别为82.5%、28.9%、-11.4%，较2022年提高49.7、回落21.2  和回落28.5个百分点，消费需求回暖是拉动经济回升的最主要贡献力量。

四是需求不足特征明显，经济回升基础待巩固。从需求端内部看，经济动能呈现出“基建制造业投资韧性强、消费恢复偏慢、房地产出口拖累明显”的分化格局。一方面，房地产投资降幅继续扩大，对需求和经济恢复形成重要钳制。如1-12月份房地产投资增速为-9.8%，与2022年降幅基本持平。国内房地产相关产业增加值占GDP的比重在25%左右，其持续低迷将严重拖累实体需求的恢复进程，同时还会导致市场预期迟迟难以恢复、部分企业风险加快暴露，仍待政策加力破解。另一方面，消费恢复偏弱，就业-收入-消费循环仍存在堵点。如2023年社会消费品零售总额两年平均增长3.4%，尚不足疫情前的一半，也低于4.1%的两年平均实际GDP增速。需求不足问题在价格上也有反映，全年维持了低通胀格局，2023年CPI和PPI分别增长0.2%和-3.0%。

五是结构层面亮点犹存，产业升级继续加快。如1-12月份高技术制造业和高技术服务业投资分别增长9.9%、11.4%，高于全部固定资产投资6.9和8.4个百分点，国内新动能投资持续领跑。此外，智能、绿色等新产品生产保持快速增长，如2023年太阳能(000591)电池、新能源汽车、发电机组（发电设备）产品产量分别增长54.0%、30.3%、28.5%。

展望2024年，中国经济总体上将呈现出“内生动力回归、外部约束犹存”的修复格局，动能上将逐渐由政策支撑切换到内生循环弱复苏，预计全年GDP约增长4.8%左右，各季度走势平稳。

一是受经济循环逐渐畅通带动居民收入回升、稳民企促消费政策刺激加码、服务消费需求继续恢复支撑，社零消费有望延续回升态势，但民企、地产等经济薄弱环节修复弹性将制约回升高度，预计全年约增长5-6%。二是政策积极发力，投资增速有望回升向好。房地产方面，预计“三大工程”将带动房地产投资降幅收窄6个百分点左右，全年投资增长约-4%；制造业方面，政策支持和补库存周期启动对投资韧性形成支撑，但高基数、产能过剩压制较强，预计增速中枢维持在6%左右；基建方面，财政资金以及银行配套信贷将为基建投资提供超万亿元的增量资金支持，保守估计将带动投资增长6%左右，若准财政工具或增发特别国债为基建投资提供额外资金支持，广义基建投资增速可达到8%甚至更高。三是受全球贸易量恢复、价格拖累减弱以及国内出口份额保持稳定支撑，预计出口同比增长3%左右，呈弱恢复态势。

三、消费：全年恢复偏弱，预计2024年继续温和修复

（一）全年消费恢复偏弱，餐饮收入支撑、房地产类消费拖累格局明显

1-12月份社会消费品零售总额同比增长7.2%，与1-11月份持平；两年平均增长3.4%，较1-11月回落0.1个百分点。12月当月社零同比增长7.4%，较上月下降2.7个百分点，主因去年同期基数提高的贡献；剔除基数效应后的两年平均增速为2.7%，较上月大幅提高0.9个百分点（见图10）。从环比看，12月当月环比增长0.42%，低于2011-2019年历史同期均值水平0.5个百分点，反映出社零消费有所改善，但仍偏弱。本月和全年消费呈现以下三大特征：

一是扣除基数效应影响后的当月餐饮收入增速有所走弱，但从全年看，餐饮是社零的主要支撑。如受去年同期基数偏低等影响，12月餐饮收入当月和两年平均分别增长30.0%和5.7%，较上月提高4.2和降低1.6个百分点（见图10），对社会消费品零售总额的拉动作用较上月小幅提高0.1个百分点。从全年看，餐饮收入两年平均增长6.2%，远高于3.4%的社零增速，对消费恢复形成主要支撑（见图12）。

二是12月限额以上商品零售两年平均增速有所回升，全年与社零增速基本持平，房地产类消费拖累明显。12月份限额以上商品零售两年平均增长2.6%，较上月提高0.8个百分点，是当月全部社零的重要支撑。具体分商品种类看（见图11-12）：1）受汽车促销、石油价格有所回落等因素影响，限额以上汽车类、石油及制品类商品零售额两年平均增速分别为4.3%和2.7%，分别较上月回落0.5个百分点和持平，保持了相对稳定；但从全年看，汽车类零售额的两年平均累计增速由年初的-3.0%持续提高到年底的3.3%，对社零拖累明显减轻。2）受年底和元旦假期消费需求增加、消费促销政策等影响，基本生活品和升级类消费需求均多数恢复，12月粮油、食品类、饮料类、烟酒类以及金银珠宝、通讯器材等商品零售额两年平均增速均有所提高。3）受房地产市场继续探底、政策效果不及预期影响，12月房地产相关的家电、建筑建材等消费两年平均增速降幅均较大；也是全年社零恢复偏慢偏弱的主要原因之一（见图13）。

三是限额以下商品零售拖累全年消费，但未来修复空间较大。12月份限额以下商品零售两年平均增速较上月大幅提高1.5个百分点至1.9%，虽有所提高，但无论从当月两年平均还是累计两年平均增速看，都明显低于社零、限额以上和餐饮增速较多，对全年社零形成较大拖累（见图10和12）。这表明受“弱价格、弱预期、弱现实”负反馈循环影响，中低收入群体消费渐进改善势头出现波折和反复，背后原因在于地产和民营投资持续偏弱，对就业的吸纳力减弱有关。从更长时间看，2023年2月份以来外来农业户籍人口调查失业率整体下降，全年农村外出务工劳动力人数增速、月均收入增速总体改善（见图14-15），因此预计2024年中低收入群体消费仍将继续恢复，但面临“就业-收入-消费”循环不畅的制约，修复过程或仍面临波折且是一个偏慢的过程。

（二）预计2024年消费继续温和修复，全年社零约增长5-6%

一是经济循环逐渐畅通将支撑居民收入回升，对居民消费能力和意愿均形成提振。受益于政策前置发力、出口拖累作用减弱以及市场主体信心逐步修复，GDP增速大概率延续回升向好态势，加上需求恢复和低基数对CPI和PPI形成向上支撑，名义GDP增速有望高于实际GDP增速，“需求-价格-企业利润-居民收入-需求”的经济循环也有望趋于顺畅，居民收入改善对消费潜能的释放形成支撑。

二是政策刺激加码和部分商品的低基数效应，均有利于推动消费中枢继续回升。面对有效需求不足的突出矛盾，激发有潜能的消费是2024年经济的重点工作，预计2024年稳民企、促消费等政策将继续加力。一方面中低收入群体就业收入有望持续改善，限额以下商品零售增速将继续向上恢复。如私营部门盈利好坏直接决定招工人数多少，而就业与以农民工为代表的中低收入群体收入关系密切（见图14），就业的改善有助于消费恢复。另一方面，低基数效应叠加对传统消费、汽车地产等大宗消费政策的刺激加码，有利于限额以上商品零售增速稳定恢复。

三是服务消费有望从疫后恢复转向持续扩大，未来增速有望维持高增。在餐饮收入恢复的带动下，2023年服务消费需求恢复较快，但2020-2023年服务业增长中枢尚未回归至疫前水平，其中交通运输、批发零售以及房地产业恢复滞后是主要拖累，预计2024年上述领域仍存向上修复空间，对相关服务消费需求释放形成支撑。

四是消费修复高度仍不宜过度高估，预计全年社零约增长5-6%。一方面，受地产等传统动能拖累仍大，市场主体预期恢复需要时间、外部风险挑战增多等因素影响，预计2024年经济内生循环恢复弹性有限，对居民收入恢复的支撑不宜高估；另一方面，从边际消费倾向看，当前居民对未来经济和收入预期偏谨慎，增加预防性储蓄意愿仍强，如居民将更多收入“定期化窖藏”行为依旧明显（见图16），或导致居民边际消费倾向的改善仍偏慢（见图17）。此外，近年来民营企业已成为我国新增就业的主要提供者，但2017-2022年其接连遭受金融去杠杆、中美贸易冲突、新冠肺炎疫情、俄乌冲突等多轮内外部冲击，导致其经营陷入困境、增加投资意愿不足，或持续拖累居民“就业-收入-消费”循环恢复，制约居民消费潜能的释放。

基于以上分析，根据居民人均消费支出=居民人均可支配收入×居民边际消费倾向公式，在实际GDP约增长5%、综合通胀指数约增长0.5-1.5%的假设下，我们预计2024年名义居民人均可支配收入（与经济增长基本同步）约增长5.5-6.5%。

四、投资：基建制造业支撑，增速小幅回升

2023年1-12月份固定资产投资和民间固定资产投资分别同比增长3.0%和-0.4%，较1-11月份增速分别加快0.1和0.1个百分点（见图18），低基数效应是投资增速小幅回升的原因之一。如从两年平均增速看，2023年全部投资和民间投资两年平均分别增长4.0%和0.2%，较前值均放缓0.1个百分点。从环比增速看，12月份季调后的固定资产投资环比增长0.09%，较11月份回落0.12个百分点，也低于2017-2019年历史均值0.33个百分点（见图19），投资动能恢复依然偏弱。从内部结构看，三大类投资当月增速继续呈现出“基建引领回升、制造业支撑增强、地产拖累加剧”的分化特征，房地产市场低迷是投资动能偏弱的主要拖累（见图20）。

从民间和固定资产投资增速差看，1-12月份民间投资累计增速低于固定资产投资增速3.4个百分点，与上月持平（见图18）。民间投资已连续24个月低于全部投资，前者恢复大幅滞后于后者，主要原因在于受出口和房地产下行压力仍大、价格低迷持续影响预期和信心等因素影响，民营企业投资的意愿和能力均不足，民间资本“不敢投”“不愿投”的现象依然较为突出，仍待政策加力提振信心、改善预期。

（一）上中下游制造业投资普遍回升，2024年整体增速将继续维持韧性

1-12月份制造业投资同比增长6.5%，较1-11月份加快0.2个百分点（见图20）。根据累计增速倒推，12月份制造业投资当月增长8.2%，较前值提高1.1个百分点，对全部投资的拉动作用明显增强。制造业投资增速继续回升，主要原因有三：一是受万亿增发国债带动基建施工加快影响，上游原材料行业投资扩产意愿明显增强；二是受益于政策支持力度加大、国内经济转型加快，技改需求释放对制造业投资的支撑作用仍强；三是受益于中美补库存周期有望共振开启，出口预期升温对国内制造业投资需求形成一定带动。

从行业看，上中下游行业投资增速普遍回升。一是受万亿国债加快使用带动基建项目施工加快、未来有望继续维持韧性影响，上游原材料行业投资扩张速度有所加快，如有色金属冶炼和压延加工业、化学原料行业投资增速均边际回升；二是受益于美国补库存周期对2024年出口需求形成支撑、国内加大对高质量发展领域的支持力度影响，中游装备制造业投资增速普遍回升，但受前期基数偏高影响，电气机械投资制造业投资回落较多；三是受国内消费需求恢复向好支撑，下游行业投资增速也普遍回暖（见图21）。

高技术制造业投资扩张放缓，但产业升级步伐持续推进。1-12月高技术制造业投资累计两年平均增长15.9%，较1-11月份放缓0.7个百分点（见图22），但高于制造业投资两年平均增速8.1个百分点，新动能投资扩张对制造业的支撑有所减弱，但持续领跑整体，我国制造业投资结构仍在进一步优化。

展望2024年，预计制造业投资维持韧性，中枢在6%左右。一是前期盈利走弱和产能利用率低位对制造业投资的制约仍强。如2023年1-11月份工业利润同比下降4.4%（见图23）；当前工业企业产能利用率处于2016年以来历史较低分位数水平；二是政策支持和盈利率先修复，继续对中游装备制造业投资形成支撑，但同比读数面临高基数和部分行业产能过剩的压制；三是国内需求回升向好和中美补库存周期开启，将对制造业投资尤其是上游原材料行业形成积极带动，但恢复弹性仍面临需求不足的制约。

（二）增发国债使用带动基建投资提速，预计2024年中枢在6-8%左右，不排除更高

1-12月份基础设施建设投资和基础设施建设投资（不含电力）分别同比增长8.2%和5.9%，较1-11月份分别加快0.3和0.1个百分点。从当月增速看，12月份两者两年平均增速分别为10.5%和10.5%，较11月份提高1.0个2.8个百分点，增发国债资金加快使用是基建投资增速回升的主要原因。如分行业看，1-12月份电力热力燃气及水的生产和供应业、交通运输仓储邮政业较前值分别回落1.4和0.3个百分点，而增发国债主要支持的水利环境和公共设施管理业累计增速较1-11月份提高1.1个百分点（见图24）。

展望2024年，增发国债、一般公共预算以及银行配套信贷将为2024年基建投资提供超万亿元的增量资金。在无增量财政工具的情况下，保守估计2024年基建投资增长6%左右；若准财政工具如PSL或增发万亿特别国债可为基建投资提供额外资金支持，对应的广义基建投资增速可达到8%左右，甚至更高。

一是增发国债、一般公共预算以及银行配套信贷将为2024年基建投资提供超万亿元的增量资金。其一，预计2023年增发国债将为2024年基建投资提供6000-8000亿元的增量资金。据统计，2023年1万亿元增发国债大部分于12月份发行（见图25），因此预计大部分将于2024年前置使用。假定该比例在8-9成左右，按照100%投向基础设施建设，增发国债带来的增量资金约为6000-8000亿元。其二，专项债券贡献的增量资金有限，但前置使用的概率偏高。如根据企业预警通统计，截止1月17日，已公布地方债券发行计划的省市，2024年一季度计划发行新增专项债券约8500亿元（见图26），预计可以和2023年增发国债形成资金接续，对上半年基建投资增速提供一定资金保障。其三，在“合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围”的政策要求下，预计2024年基建中长期贷款增速将继续高于全部贷款增速，对基建投资资金来源继续形成增量支持。

二是预计2024年基建投资在建项目支撑趋于减弱，但增发国债项目以及经济大省挑大梁将对新开工形成支撑。一方面，2023年增发国债主要用于8个方向，全部与提升防灾减灾救灾能力的基础设施建设相关，并且高度集中于水利领域，叠加2023年水利投资项目较少、投资增速低，2024年水利环境投资增速有望实现较高增长。另一方面，中央经济工作会议明确“统筹好地方债务风险化解和稳定发展，经济大省要真正挑起大梁”，这意味着在12个高风险省市基建项目新开工面临高债务制约的背景下，2024年经济大省将承担更多的稳增长任务，加上其基建投资占比长期持续低于GDP占比（见图27），基建投资扩张也存在一定空间，因此预计2024年经济大省挑大梁将为基建投资提供一定的项目保障。

三是土地市场低迷和地方化债推进均对基建投资增速形成一定的制约。其一，占政府性基金收入超八成的土地出让收入持续负增（见图28），一方面会直接降低财政对基建投资的支持力度，另一方面会削弱城投平台融资能力，对基建投资资金来源形成间接拖累。其二，随着一揽子化债方案出台，在剥离政府融资职能的大趋势下，城投新增融资用于政府投资的规模将明显受限，对基建投资资金来源的贡献相对较小。如根据募集资金用途统计，2023年1-11月份全部或部分用于偿还债务的城投债券发行只数比重上升至82.2%（见图29），这意味着城投平台新发行债券用于项目建设的比重不断下降，对基建的支撑力度或持续偏弱。

（三）房地产投资下降动能仍大，预计2024年“三大工程”将缓冲增速至-4%左右

2023年一季度房地产市场受前期积压需求快速释放、房地产刺激政策合力显效等因素影响，价格、销售、投资等指标增速出现企稳回升；但进入二季度后，尽管去年同期基数很低，销售、投资等关键指标增速依然明显下降，房地产市场进入二次探调整阶段（见图30）。随后8月份稳定房地产市场的一揽子政策密集出台，如8月份央行和金融监管总局下调首套和二套房首付比例、下调二套住房贷款利率下限、降低存量首套住房贷款利率等政策来稳定房地产市场。从9-12月份数据看，政策止跌效果并不明显，扣除基数影响后的新开工、施工、销售、投资增速仍处于深度调整中（见图31）。由于从政策出台到落地显效存在时滞且过程有曲折波动，政策效果有待观察，不确定性较大。预计2024年房地产投资在“三大工程”的缓冲下，增速降幅有望在-4%左右。

1、房地产市场仍处于筑底深度调整阶段，去库存压力继续加大

从需求看，商品房销售面积和开发投资增速降幅继续扩大。一是销售面积降幅继续扩大。1-12月商品房销售面积增速同比降低8.5%，降幅较1-11月扩大0.5个百分点，连续8个月降幅扩大；扣除去年同期基数影响后的两年平均增速为-16.8%，降幅较上月扩大0.8个百分点。从当月增速看，12月同比下降23.0%，两年平均增长-27.4%，降幅均没有较上月出现明显好转（见图30）。二是投资增速降幅也在扩大。1-12月全国房地产开发投资同比下降9.6%，两年平均增长-9.8%，降幅分别较上月扩大0.2和0.2个百分点；从当月增速看，12月下降24.0%，两年平均增长-18.3%，降幅均没有出现好转（见图30-31）。

从供给看，去库存压力继续加大。受保交楼政策和配套措施落地显效影响，房屋竣工面积增速相对稳健，12月份两年平均增速为2.9%，较上月大幅提高9.1个百分点；其他指标如房屋新开工面积、房屋施工面积等仍然疲弱，处于深度调整中（见图31）。2021年以来，衡量库存变化的产销比（待售面积与近三个月平均销售面积之比）指标由降转升，今年1-12月仍处于升势中。如12月份为7.3倍，较上月提高0.2倍，比2020年底提高4.4倍，超过2015年水平较多（见图32）。从商品房待售面积看，12月较上月增加1910万平方米，处于2017年4月以来高位；1-12月待售面积同比增长19.0%，较上月提高1.0个百分点，处于2015年7月以来的高点，房地产市场去库存压力大，尤其是在销售情况不好的情况下更为明显。

从价格看，预计商品房价格增速延续负增长。12月70个大中城市新建商品住宅价格指数环比下降0.4%，持平于上月，连续7个月负增长；同比下降0.9%，降幅较上月扩大0.2个百分点（见图33）。

2、领先指标预示投资增速将继续下行，但2024年“三大工程”将缓冲增速至-4%左右

一是房企资金来源增速降幅再次扩大。2023年1-12月房地产资金来源同比下降13.6%，降幅较上月扩大0.2个百分点；当月增长-17.8%，降幅较上月大幅扩大7.3个百分点（见图34）；扣除基数的影响后，资金来源累计和当月的两年平均增速分别增长-20.0%、-23.4%，降幅较上月分别扩大0.2和收窄0.5个百分点。从资金来源细项数据看，其他资金（由个人按揭贷款、定金及预收款两部分组成）在资金来源中的比重达到约55%，12月当月两年平均增速为-25.6%，降幅较上月继续扩大0.3个百分点；占比在10%左右的国内贷款，受8月份房地产政策影响，9月份以来出现一定改善，12月份两年平均增速为-9.1%，降幅收窄4.7个百分点；在资金来源中占比约1/3的自筹资金，其两年平均增速仍没有明显好转，表明房地产企业面临的困境没有得到实质性缓解，预示房地产市场的调整仍将持续（见图35）。

二是土地市场不活跃，民营房企拿地意愿较弱。受房价下降和房地产销售放缓影响，土地市场疲弱，没有明显恢复，土地成交面积增速仍为负增长，且降幅整体较大。如1-12月100个大中城市、一线、二线、三线城市成交土地面积两年平均增速分别为-8.7%、-18.0%、-17.0%、-4.0%，较上月分别变动3.6、0.1、4.8、2.5个百分点，降幅虽有所趋缓，但整体仍处于深度调整中（见图36）。由于房地产市场中民营房企占比约80%，土地市场的疲弱，也表明民企拿地意愿不足，拿地主力军估计是各地地方国资和央企。土地市场的真正自发好转，尚需销售市场的持续向好。

三是房地产销售降幅边际收窄，预示投资增速下行压力或有所趋缓。房地产销售面积对房地产投资有较好的预示作用，按照历史经验，前者一般领先后者4-10个月左右（见图37）。2023年初以来，新建商品房销售面积增速降幅一季度先收窄，此后降幅不断扩大，目前处于探底寻稳过程中，预示未来数月房地产投资增速继续扩大的趋势难以改变。

综上，目前房地产市场仍处于深度调整中，整体处于筑底阶段，预计系列政策对房地产销售有一定刺激效应，但对房地产投资存在滞后效应，因此对投资的短期影响不大。在家庭资产负债表受损、预期扭转需要时间等因素的综合影响下，此轮房地产市场的恢复时间要长于以往、回升斜率也低于往年，房地产市场恢复需要一个较长时间。

展望2024年，收入和房价预期双弱将继续制约政策发力效果，加上前期拿地偏弱、销售下降以及房企融资持续受限，对投资增速企稳回升形成约束。在不考虑“三大工程”建设的情况下，2024年房地产投资降幅可能和2022、2023年相当，在-10%左右。但“三大工程”的推出，将有效缓冲房地产投资下降动能，预计2024年房地产投资增速有望收窄至-4%左右。

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