王胜：评估美联储降息影响，切勿刻舟求剑

博智宏观月度研判例会“美联储货币政策转向对国际国内经济的影响与对策”于2024年1月24日举行。上海申银万国证券研究所副总经理王胜出席并演讲。

以下为演讲实录：

我们最后要落到资产价格上，落到实际的投资当中，可能仍然需要考虑投资的一些基本规律，所以我非常强调“不可刻舟求剑”，即简单根据历史经验判断这轮降息的影响可能导致我们犯错误。

第一个方面，美联储要连续降息的预期是如何产生的。

现在市场的预期是2024年要降息5次左右，对应的大概4-6次左右的区间，这是利率期货倒推出的结果。为什么会有这样一个预期？第一，2023年美国的确经济超预期，其本质原因是美联储顺周期进行了财政赤字的扩张。历史上美联储处在相对经济状况较差的阶段，经常增加财政赤字，但是这次在2023年经济还不错甚至是过热的情况下，美联储仍然继续扩张了财政赤字。

看1960年代至今15次美国大选年美国经济的基本情况可以发现，美国经济在大选年正常情况下是不错的；但大选年财政赤字又无法扩张，2023年的故事无法重现，因为两党有博弈。在这个背景下，大家自然把注意力转向货币政策，希望货币政策能够有一个明显的降息周期。

但是美国现在最大的问题是供给，我们总是研究需求，而供给的研究不足，美国房地产的供给确实是有压力的。不过我举的例子不是房地产，而是能源。美国CPI很高，其中能源贡献了很大一部分，与1970年代有点相似。在能源上，美国最大的问题还是供给。我们可以清楚看到左边的图，油价大幅上涨，资本开支不足。再看右边，美国的库存井数量与新钻井数量，在油价持续高位的情况下经过长时间却没有上升，至少有两方面可能的原因。一方面是ESG、碳中和，导致能源尤其传统能源的开采确实有限制。另一方面可能是因为历次OPEC+会对油价进行某种意义上的引导。如果原油的供给持续不足，整体的能源价格，处于相对高位、有韧性，肯定会对通胀水平有冲击，因为大部分模型没有办法把能源供需测算清楚。

当然美国房地产也是很典型的问题，在利率如此之高的情况下，房价仍然保持这么强劲的韧性。所以我认为这次美国经济的供需格局是面临着压力的，如果需求总是大于供给，尽管边际上需求有所下滑，但是下滑之后的结果总需求还比总供给大，仍然有巨大的通胀压力。美国想要经济好，但财政赤字无法扩张，通胀对货币政策有掣肘，在这个通胀有约束的背景之下，我们认为市场期待的连续快速降息周期可能不易出现，不能简单刻舟求剑。

第二，市场认为美联储会降息的原因是美国政府的利息支付压力太大。我们也对利息支付压力做了一个测算，同时更重要的，我们测算了在降息周期不同执行情况下，美国政府支付的利息占GDP的比重，最后发现不管哪一种情形，大概率会发生类似1970年代的付息压力。在这样一个背景之下，市场通过逻辑推理得出美国财政压力太大必须降息。但是我们认为，有上述想法的投资者需要认真回顾一下美联储的货币政策是否能够最终直接影响到美国的长端利率？长端利率实际上是由市场决定的，美联储可以降低短端的联邦基金利率，但是如果市场预期未来有通胀压力，十年期国债利率反而应该向上。由此可见，我们应该区分出美联储货币政策引导方向的作用和市场实际的利率之间的不同。所以我的基本假设是，即使美联储选择连续快速降息的货币政策，十年期国债收益率也未必能大幅下降，美国的付息压力也未必能减小。

这是第一个方面，我们认为市场期待美联储降息的一些逻辑可能值得去挑战，不能刻舟求剑。

第二个方面，如果降息了，资产价格会有何表现。

美联储的降息从定性上可以分成三类：1、预防式降息，即今年经济没有很大的问题，但是为了预防未来出现问题所以进行降息，最近的案例是2019年；2、应急式降息，即短期出现了问题，不得不快速降息，是应对金融风险的；3、深度衰退式降息，即当下经济已经出现重大问题，此时降息已为时已晚，需要连续降息才能重振经济，最近一次是2020年疫情。

面对这三种不同的降息分类，美国各类经济指标的表现，以及资产价格的表现都是不一样的。我们简单看这张表（PPT），大家印象最深刻的是深度衰退式降息，如果发现经济已经陷入困境，此时再降息，越降息越能确认经济萎靡，于是权益市场的表现，无论是美股还是欧股还是新兴市场，一个字“跌”。但如果是预防式降息，虽然过程中多数的资产价格存在阶段性下跌，但整体表现还是不错的。如果是应急式降息，上涨的概率其实并不小。

所以重要的是思考2024年美联储会是什么样的一种降息，我倾向于预防式降息，极端情况下可能会是应急式降息，很难成为深度衰退式降息。在此背景下，整个资产价格受到的冲击应该不太大，我认为实际上大概率美国经济在预防性降息的基础之上表现不会太差，盈利一侧不会出现明显下调。

第三个方面，如果美联储降息，对以中国为代表的新兴市场的影响。

通常情况下，大家认为降息后资金会流向新兴市场。我们认为这次可能和历史上也不太一样，不能刻舟求剑。前面的探讨更多是放在美国和中国，认为这是两个最重要的全球主要经济体。但是在2023年疫后放开后，我们团队去了不少地方路演，包括中东、东南亚、日韩、中国香港等地区。我感受最深的一点是，一些投资机构亚太区的CIO正在快速地从中国人换成印度人。

作为一个全球投资者来亚太地区投资，价值股票我会买日本的高股息，就像巴菲特；如果要买成长股，现在有可能会考虑印度，越南体量太小了。

2016-2017年我们团队也亲身去印度进行调研，在晚上11点20分左右，印度地铁站里挤满了人，他们也有和任何其他国家地区的人民一样追求美好生活的诉求，而莫迪的一系列改革举措进一步推动了这个国家前进。当然，印度也有很多问题，比如营商环境的问题、诚信的问题。加之各地的文化语言不同，土地都是私有的，如果印度政府想扩基建，钉子户可能会很多，快速重工业化过程当中，基础设施建设速度未必跟得上。但是，不管如何，印度过去几年的建设成就还是值得我们关注的，那么，问题来了，这次美联储降息后，如果资金再次流向新兴市场，我们如何抓住机遇，以改革开放吸引全球资本？这是我们需要好好思考的问题。