东吴证券：央行购债的来龙去脉

买卖国债长期以来是央行分内的工作，但是在特殊的时点确实容易让人读出特殊的意味。总书记在去年中央金融工作会议的一句“在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”讲话引发了今天市场的热议——财政货币化和央行大放水要来了？毕竟央行第一次在公开市场业务中直接购买国债发生在1999年，彼时国内也面临着物价疲软、长期建设国债连续发行的情况。

对于前者，我们认为这并不是禁忌；对于后者，我们则持谨慎态度，我们认为放在当前这句话更现实的意义可能在于，央行今年在流动性层面会更加配合国债的发行，以及为超长期国债的定向发行留下空间。

“增加国债买卖”，绕不开“管住货币”的大前提。如果我们完整通读总书记在会议上的讲话，“稳定货币是做好金融工作的重要基础”、“去杠杆，千招万招，管不住货币都是无用之招”是开篇最重要的定调，货币信贷的方向是“从外延式扩张转向内涵式发展”、“结构上有增有减”。都说明了货币政策更多注重的是结构上的优化以及工具箱的完善。

央行购买国债，理论上可通过以下三种路径：

方式一：在一级市场直接购买国债，但这是我国中央银行法的“禁区”。我国央行法规定，禁止央行在一级市场上参与国债交易，并且严格限制可供交易的国债种类。因此，我国央行直接从一级市场购买财政部发行的国债，是不可行之举。

方式二：在二级市场通过质押式购债（回购交易），是我国央行的“惯用手段”。虽然央行从一级市场购入国债受限，但央行在二级市场购买国债不存在法律障碍。我国央行法规定并不排斥央行在公开市场买卖国债，直接指出央行的货币政策工具之一就是“在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇”。

央行从二级市场购债的方式之一是质押式——也就是央行通过公开市场操作向市场投放短期流动性，熨平发债时带来的资金面波动。这是央行配合发债时使用最多的方法，也是近几年央行扩表的主要因素，这一手段相比直接买断存在一定的资金成本。

方式三：在二级市场通过现券交易买断式购入或卖出国债，可能是必要情形下的“杀手锏”。与回购交易不同之处在于，如果购买的国债期限较长，央行相当于向经济体等额释放长期流动性，对于稳经济的作用可能会更加明显。不过负面影响在于会直接干扰债市的定价，而且央行要承担后续债券波动的风险。

不过，我国央行买断式购入国债的案例并不多。这种情况除了1999年之外，曾在2007年、2017年及2022年发生过，这三年央行购入的国债均与2007年首发的特别国债息息相关。2007年央行购入的是为了提高外汇资产运营收益而首发的特别国债，2017、2022年购入的均是2007年特别国债部分到期后的续发国债。

结合海外经验，我们认为当前可能还未到央行大规模直接购买国债的地步。美、日主要通过二级市场买断式购入国债，我们发现其央行开启购债的时点有些共同的特点：

一是宏观经济承压；二是央行已经没有降息空间；三是央行购债或有“路径依赖”，一旦开启就难以退出：

美联储购买国债均开始于特殊的经济背景：首次是在2008年金融危机爆发后，12月美联储降息至0%-0.25%触及正常利率政策底部，随后在2009年3月开始首次大规模购买国债；第二次大规模购债是在2020年疫情冲击下，3月美联储同样将利率降至0%-0.25%，并在同月开启新一轮大规模购债扩表。

日本央行购债同样开启于超宽松货币环境：继1999年将政策利率降至0%后，日本经济持续疲软，日央行不断加码宽松力度，并于2001年3月宣布在必要时直接购买长期国债；2012年日本经济再度承压，购债规模也在该年逐步加速扩张。

风险提示：国债发行方式超预期；政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。

注：本文来自东吴证券(601555)发布研究报告，分析师：陶川/邵翔/李潇宇/钟渝梅