财信研究评3月CPI和PPI数据：CPI回落超预期，未来有望温和回升

CPI回落超预期，未来有望温和回升

2024年3月CPI和PPI数据点评

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文 财信研究院 宏观团队

伍超明  李沫

核心观点 

一、食品、服务价格超季节性下跌，共致 CPI增速回落。食品和非食品价格双双回落，分别贡献了CPI同比降幅的六成和四成左右。食品方面，价格环比回落超过历史同期均值较多，主因天气转暖导致供给压力增加，鲜菜、鲜果、猪肉等主要食品价格环比均大幅下跌。非食品方面，节后出行服务需求回落和居民需求偏弱，共同导致服务价格超季节性下跌，是核心CPI跌回“0”时代和非食品价格回落的主要原因；但能源对非食品价格的支撑增强，部分抵消了服务价格的下拉作用。

二、预计4月CPI增长0.3%左右，二季度中枢温和回升至0.2%左右。一是预计4月份食品价格环比跌幅收窄；二是4月猪肉价格同比有望小幅回升，对CPI增速形成一定支撑；三是服务业需求温和恢复和国际油价高位回升均对非食品价格形成一定支撑，但幅度有限；四是4月CPI翘尾因素较3月提高0.2个百分点。

三、国内供强需弱导致PPI降幅有所扩大。受节后生产恢复、但需求偏弱影响，3月PPI环比延续负增长，新涨价因素回落导致PPI同比降幅扩大0.1个百分点。分行业看，输入性因素继续推升原油链、有色链行业价格；国内黑色链价格回落较多，需求恢复偏慢是主要拖累。

四、预计4月PPI降幅收窄至-2.4%，年内降幅或逐步收窄，但大概率延续负增长。一是4月份PPI翘尾因素较3月份提高0.4个百分点；二是受OPEC+延长减产协议、美国经济韧性较强等因素影响，4月份原油价格中枢大概率有所上行；三是基建、“三大工程”等需求前置，短期将对国内工业品价格形成支撑，但回升动力面临地产低迷的制约。拉长周期看，一季度PPI累计同比增长-2.7%，降幅较去年四季度收窄0.1个百分点。预计在低基数效应和需求回升向好的共同支撑下，年内PPI降幅将继续收窄，但内生动能回归仍需时日，全年大概率延续负增长。

五、总结：节后部分商品供给压力增加以及国内需求恢复偏弱，导致3月份通胀回落幅度超预期。往后看，预计政策组合靠前发力将带动国内需求温和恢复，但国内供给压力仍大，通胀中枢回升大概率偏温和，年内低通胀格局难改。

正文

事件：3?月份全国居民消费价格指数（CPI）环比下降1.0%，同比上涨0.1%，较上月回落0.6个百分点；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比下降0.1%，同比下降2.8%，降幅较上月扩大0.1个百分点。

一、食品、服务价格超季节性下跌，共致 CPI增速回落，预计4月CPI约增长0.3%，年内将进入正增长阶段

供给充足导致食品价格跌幅超过历史同期较多。从食品看，3月食品价格环比由上涨3.3%转为下降3.2%，节后价格下跌符合季节性规律，但回落幅度超过2012-2023年节后月份均值1.8个百分点，天气转暖导致食品供给充足是主因。受此影响，食品同比降幅扩大1.8个百分点至-2.7%，对CPI同比的下拉影响比上月增加约0.35个百分点（见图1），贡献了CPI同比增速回落幅度的5成以上。其中，猪肉价格环比由上涨7.2%转为下跌6.7%，同比由上涨0.2%转为下跌2.4%，对CPI同比的拉动作用较上月回落0.03个百分点左右。鲜菜价格环比由上涨12.7%转为下跌11%，同比由上涨2.9%转为下跌1.3%，对CPI同比的拉动作用较上月回落0.1个百分点；受供给充足影响，其他主要食品价格环比增速也多数下跌，对CPI同比增速形成较大拖累，其中鲜果对CPI同比的拉动作用回落0.11个百分点（见图2-3）。

出行需求超季节性回落是非食品价格的主要拖累，但油价支撑有所增强。3月非食品价格同比增长0.7%，较上月回落0.4个百分点（见图4），影响CPI上涨约0.57个百分点，较上月回落0.19个百分点，节后出行服务价格回落是主因。一是节后服务需求减少以及居民需求偏弱，共同导致服务价格环比回落幅度超出季节性。如3月份服务价格环比下跌1.1%，跌幅超过2012-2023年节后月份均值0.8个百分点，受此影响，旅游和飞机票对CPI同比的上拉作用较上月减少0.39个百分点（见图5）；二是受国际原油价格波动回升影响，3月份交通工具用燃料环比延续上行，同比涨幅扩大，对非食品的支撑作用增强。

核心CPI跌回“0”时代，后续仍有望温和回升。3月剔除食品和能源的核心CPI同比增长0.6%，较上月回落0.6个百分点，重回“0”时代，服务价格大幅回落是主要原因。往后看，受益于服务需求回升空间较大、促消费政策加码等积极因素，服务业价格将对核心CPI企稳回升形成一定支撑；但居民“就业-收入-消费”循环畅通仍面临梗阻，预计未来核心CPI回升斜率偏缓。

预计2024年4月CPI同比增长0.3%左右。一是预计4月份食品价格环比跌幅收窄。根据农业部数据，截止到4月10日，28种重点监测蔬菜、7种重点监测水果、猪肉价格环比分别增长-4.6%%、-1.0%、1.4%，鲜菜和水果价格均有所回落，猪肉价格环比由负转为小幅正增长，因此预计4月食品环比跌幅大概率收窄。二是供给充足下，短期猪肉价格将维持弱势，但去年同期基数偏低，预计4月猪肉价格同比有望小幅回升，对CPI同比形成一定支撑；三是服务业需求温和恢复和国际油价高位回升均对非食品价格形成一定支撑，但幅度有限；四是4月份CPI翘尾因素为-0.1%，较3月份提高0.2个百分点（见图6）。

预计年内CPI处于正增长阶段，整体上将温和回升。如在CPI中占比大的非食品价格，一季度同比增长0.7%，与去年持平，反映服务业等活动在稳定恢复。随着年内宏观政策力度的加大和需求端的恢复，物价有望整体回升，预计将从一季度的0.0%回升到二季度的0.2%左右。

二、国内供强需弱导致PPI降幅扩大，预计4月PPI增长-2.4%左右

受节后生产恢复、但需求偏弱影响，3月份工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.8%，降幅较上月扩大0.1个百分点，PPI环比跌幅收窄0.1个百分点至-0.1%，新涨价因素是PPI同比降幅收窄的主要原因。分结构看，生产资料和生活资料分别同比下降3.5%和1.0%，降幅均扩大0.1个百分点。从环比看，生产资料环比降幅收窄0.2个百分点至-0.1%，原材料和加工工业环比均有所回升，是主要贡献，尤其是原材料工业环比已经转正；生活资料环比降幅持平于-0.1%，衣着、一般日用品等价格环比回升，抵消了食品价格的回落，耐用消费品价格环比延续持平（见图8）。

从行业看，输入性压力增加，但煤炭等黑色链价格回落。一是受国际市场原油、有色金属等大宗商品价格回升影响，原油链和有色链行业价格均有所回升。如石油和天然气开采业价格、有色金属压延业、有色金属采选业环比均录得正增长，且涨幅排名靠前。二是受供给充足、但需求偏弱影响，黑色金属采选业、煤炭采矿业、黑色金属加工与压延业、非金属矿物等行业环比均录得负增长。三是受国内需求不足影响，，其他偏中下游行业价格环比也均偏弱。

预计2024年4月份PPI增长-2.4%左右。一是4月份PPI翘尾因素较3月份提高0.4个百分点（见图10）；二是受OPEC+延长减产协议、美国经济韧性较强等因素影响，4月份原油价格中枢大概率有所上行；三是基建、“三大工程”等需求前置短期将对国内工业品价格形成支撑，但地产需求回归仍需时日，国内工业品价格上行动能不宜高估。

PPI降幅有望逐步收窄，全年大概率负增长。1-3月份PPI同比累计增长-2.7%，降幅较去年四季度收窄0.1个百分点。预计低基数效应、原油价格震荡上行、政策前置发力均对PPI回升形成支撑，预计二季度PPI中枢在-1.5%左右，降幅呈逐月收窄态势，但地产需求低迷和国内大循环恢复偏慢的制约偏强，PPI新涨价因素回升幅度有限。全年负增长概率偏大，低通胀格局不改。

三、PPI和CPI负剪刀差有所收窄，未来继续收窄可期

PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工业企业盈利空间的变化。PPI和CPI剪刀差的扩大，通常意味着企业利润和经济动能的持续修复，反之则相反（见图11-12）。疫后本轮PPI和CPI剪刀差经历了扩大-收窄的过程，扩大阶段主要是由上游原材料涨价驱动的，结构性特征显著，不是全面性涨价，对应的下降阶段主要是由高基数主导，国内需求恢复带动的价格上涨尚不明显。在国内需求恢复偏弱的情况下，中下游行业转移成本能力依然较弱，导致上游原材料上涨对中下游利润的挤占作用偏强，进而压制中下游企业投资扩产意愿，不利于国内经济动能的恢复。

3月份PPI和CPI的剪刀差由上月-3.4%收窄至-2.9%，重回收窄态势，对工业企业利润改善形成一定支撑。往后看，受国内需求企稳向好、稳增长政策落地见效，全球能源供给扰动不断等因素影响，预计未来CPI和PPI有望延续回升态势，两者负剪刀差将继续呈现收窄态势，对工业企业利润的拖累作用继续减弱。

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