2024年第二季度货币政策执行报告解读 ：宽松加力，改革提速，警惕债市风险

宽松加力，改革提速，警惕债市风险

2024年第二季度货币政策执行报告解读

全文共5536字，阅读大约需要11分钟

文 财信研究院 宏观团队

伍超明 胡文艳

核心观点 

8月9日晚，央行发布《2024年第二季度货币政策执行报告》，作出外部带来的不利影响增多，国内有效需求依旧不足的基本面判断，为了完成全年GDP增长5%左右的目标，下阶段货币政策将“加强逆周期调节”、加大宽松力度，不排除继续降准降息的可能性，结构性工具也有望更加给力。此外，货币政策框架有望加快转型，两大改革方向值得关注：一是将二级市场国债买卖逐步纳入货币政策工具箱，完善基础货币投放方式；二是明确7天期逆回购操作（OMO）利率为主要政策利率，淡化MLF政策利率色彩，适度探索收窄利率走廊宽度，健全市场化的利率调控机制，理顺由短及长的利率传导关系。房地产方面，预计落实存量政策为主，强调大力发展住房租赁产业；防风险方面，新增“防范利率风险”，短期债市波动或加大。

正文

事件：8月9日晚，中国人民银行发布《2024年第二季度货币政策执行报告》（以下简称“报告”）。对于其中透露的重点信息（见表1 ），我们解读如下。

一、经济形势：新旧动能转换阵痛期，需求不足和经济分化

对于经济形势的判断，报告基本延续7月政治局会议的相关表述，认为内外部均面临一些挑战，指出“外部环境复杂性、严峻性、不确定性仍然较大，带来的不利影响增多，全球经济增长动能偏弱，局部冲突和动荡频发，全球性问题加剧”；“国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较，新旧动能转换存在阵痛”。主要传递出两点信号：

一是外部不确定性对国内经济的不利影响增多、冲击加大。具体表现为：其一，全球经济增长动能偏弱，IMF、世界银行、OECD对2024年全球经济增速的预测分别为 3.2%、2.6%、3.1%，远低于 2000 年至 2019 年 3.8%的历史平均水平，7月份全球制造业PMI已回落至50%的荣枯线下方。其二，全球地缘政治风险明显增加，全球地缘政治风险指数（GPR）已创出全球金融危机后的新高（见图1），且2024 年是全球选举大年，未来不确定性因素还非常多。其三，全球性问题加剧，包括主要经济体通胀前景尚不明朗，央行利率仍在高位，金融体系风险仍不容忽视等。预计上述不确定性因素将通过出口、金融市场、汇率市场等多条渠道对国内产生负面溢出效应。

二是国内处于新旧动能转换阵痛期，国内有效需求不足和经济运行分化矛盾短期难以改变。会议明确指出国内面临的需求不足、经济分化阵痛，“这些是发展中、转型中的问题”，意味着这将是一个过程，并不是一个短期现象。具体表现为：一方面，我国新动能与传统旧动能增加值体量呈“二八”分化格局，2023年“三新”经济增加值占GDP比重为17.7%（见图2），约占两成，未来其占比不断提升将是一个缓慢、长期的过程。另一方面，新旧动能的“二八”分化格局，意味着即使新动能快速发展，也难以填补80%传统旧动能收缩留下的需求缺口，经济增速下降难以避免。同时需求不足会反过来强化预期转差和信心不足问题，导致居民、企业微观主体的消费、投资行为收缩，使经济增长内生动能下降，最终居民、企业、政府三部门陷入“资产缩水、收入放缓、支出下降”的负反馈循环（具体分析可参阅深度报告《破局需求不足负反馈循环》）。当下政府部门发挥“有形之手”的作用，打破负反馈循环，启动一个以需求扩张为核心的新循环，已成当务之急。

二、通胀形势：国内物价有望温和回升 

对于物价形势，报告主要传递出两方面的信号：

一是央行预判物价有望温和回升。报告指出“进入下半年，暑期旅游出行增加将带动服务消费需求上升，四季度还是传统消费旺季，国内供需将进一步趋于平衡， CPI 有望总体延续温和回升态势，PPI 降幅也将逐渐收敛”，总体上对物价的判断偏乐观。

二是明确推动物价温和回升是当下货币政策的重要目标。报告延续一季度货币政策执行报告提法，继续强调“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，加强政策协调配合，保持物价在合理水平”。这意味着物价目标已成为当下货币政策的重点，若需求和物价恢复仍不及预期，货币政策将果断加力呵护。

三、货币政策：不排除继续降准降息，结构性工具有望更加给力

在外部带来的不利影响增多、国内有效需求依旧不足，实现全年GDP增长5%左右的目标有一定难度的背景下，报告明确指出“加强逆周期调节”，“为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境”，向市场传递出较为明确的货币政策加码托底经济增长的信号。预计未来货币政策将从以下几方面加力：

一是流动性方面，下半年降准的概率或依旧不低。其一，配合财政政策发力的需要。下半年政府债券发行速度将明显加快，且不排除还会有增发国债等新的增量财政政策出台，为避免由此带来的短期流动性紧张和利率波动过大，央行降准给银行释放长期低成本资金的概率仍大。其二，缓解银行资本约束和息差约束的需要。一季度国内商业银行净息差已降至1.54%，国有大行、城商行净息差甚至已跌破1.5%的盈亏平衡点（见图3），既不利于银行通过内源性融资补充资本金，也会抑制其投放信贷的能力与意愿。为增强对实体经济的支持力度、维护金融体系的稳定，降准缓解银行上述两大约束的必要性偏强。其三，本次报告继续强调“保持流动性合理充裕，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，6月国内社融、M2增速分别为8.1%和6.2%，与5%左右的实际GDP增速目标和3%的预期价格水平之和，即8%相比，前者相当、后者低出约1.8个百分点。为实现相匹配目标，未来需增加货币供应量，或离不开降准的支持。

二是价格方面，降息的窗口或仍未关闭。其一，国内有效需求不足仍是突出矛盾，是基本面，决定利率水平宜低不宜高，报告也继续强调“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”这一目标。其二，美联储大概率将于9月首次降息，且其年内多次降息的概率提升，打开了国内降息空间。本次报告开辟专栏5《密切关注海外主要央行货币政策走向》，也提示“物价和就业数据边际变化为美联储降息创造条件”，“主要发达经济体货币政策转向对新兴市场经济体的外溢影响值得关注”。总体上海外主要央行货币政策转向宽松，将为缓解国内汇率约束、打开货币政策空间提供支撑。6月，国内企业贷款加权平均利率、个人住房贷款加权平均利率分别为3.63%、3.45%（见图4），较3月分别低0.1和0.24个百分点，房贷利率低于同期5年期以上LPR约0.5个百分点，国内利率延续回落态势，未来继续下行仍有空间。

但值得注意的是，当前债市杠杆水平较高，集聚了较多风险，为防止资金过度空转、防范债市风险爆发，保持正常向上倾斜的收益率曲线，货币政策在量与价两方面的宽松均受到一定掣肘。预计降准、降息会更偏谨慎，珍惜货币政策空间、“好钢用在刀刃上”。本次报告也在多处强调了相关风险（详细分析见后文防风险部分）。

三是结构性政策方面，落实好存量，科创、消费等领域增量政策亦可期。一方面，报告强调“实施好存续的各类专项再贷款工具”，截止6月底，年内新设的5000亿元科技创新和技术改造再贷款尚未使用，3000亿元保障性住房再贷款仅使用了121亿元（见图5），预计下半年货币政策将加快疏通上述政策落实的堵点，推动存量政策加快使用见效。另一方面，增量政策上，两大方向值得关注：其一，报告明确指出“深入实施《关于扎实做好科技金融大文章的工作方案》…加强对国家重大科技任务和科技型中小企业的金融支持”， 二十届三中全会辅导百问提出“常态化实施科技创新再贷款政策，提高在再贷款中的结构比例”，不排除未来继续加大科创再贷款规模。其二，7月政治局会议强调“经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费”，本次报告指出“推动消费品以旧换新，助力释放消费潜力”，同样不排除未来结构性政策在支持民生和促消费领域出台一些新的工具。

四、货币政策框架：加快转型，市场化利率调控改革有望提速

本次报告很大的一个亮点是增加了很多对货币政策框架转型的内容，意味着下一阶段货币政策框架转型与改革将是央行的重点工作之一。具体来看，主要涉及两方面的改革。

一是将二级市场国债买卖逐步纳入货币政策工具箱，完善基础货币投放方式。自2023年中央金融工作会议提出“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”以来，央行已在多个场合与市场沟通将落实这一举措，本次报告再次强调了这一观点，意味着上述改革择机落地可期（大概率待债市风险有所缓解之后逐步推进）。从历史演进来看，21世纪以来我国基础投放方式经历了两个阶段：即2001-2013年，依靠外汇占款被动投放基础货币；2014年至今，通过MLF、PSL等创新型工具主动投放基础货币。但当前的基础货币投放方式存在灵活性不足、稳定性不够、成本偏高、过度使用可能扭曲市场功能等问题，亟待寻找新的方式完善基础货币投放，畅通货币政策传导。将二级市场国债买卖将逐步纳入货币政策工具箱，成为央行基础货币新的投放渠道，有利于缓解上述问题，同时提升财政政策和货币政策的合力、健全国债收益率曲线，为金融市场提供可靠的中长期产品定价基准，这一改革值得期待。

二是明确主要政策利率、完善LPR报价、探索收窄利率走廊宽度，健全市场化的利率调控机制，理顺由短及长的利率传导关系。

报告在专栏2《进一步健全市场化的利率调控机制》中，详细阐述了央行深化利率市场化改革，进一步健全市场化的利率调控机制的三大改革方向。

其一，强化7天期逆回购操作（OMO）利率的主要政策利率属性。目前国内7天期OMO利率已基本承担主要政策利率的功能，7月份央行将7天期逆回购操作由以往的“固定数量、利率招标”调整为“固定利率、数量招标”，明示操作利率，有助于增强其政策利率地位，向市场传达更为清晰的利率调控目标信号。

其二，淡化MLF政策利率色彩，完善贷款市场报价利率（LPR）。2019年8月LPR改革初期，LPR主要参考当时的中期政策利率即 1 年期中期借贷便利（MLF）利率，并综合考虑资金成本、风险溢价等市场因素报出。但随着商业银行定价能力进一步提升，市场化利率形成机制更加有效，MLF 利率对 LPR 的参考作用下降。因此，在明确 7 天期逆回购操作利率作为主要政策利率的同时，央行进一步淡化MLF中期政策利率色彩。7月份央行先调降7天期OMO利率、再同步降低LPR利率、后调降MLF利率的降息操作，LPR报价已转向更多参考短期政策利率，由短及长新的利率传导路径基本明晰。

其三，增加午后临时正、逆回购操作，引导短期市场利率运行在相对较窄的区间。目前，我国的利率走廊已初步成形，上廊是常备借贷便利（SLF）利率，下廊是超额存款准备金利率，宽度为245BP，大幅高于欧央行的75BP和美联储的25BP。这明显不利于向市场传递更加清晰的利率调控目标信号，影响利率调控效果。7月，央行公告将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，其中临时逆回购提供流动性，临时正回购回收流动性，由人民银行择机操作，二者搭配使用可实现流动性双向调节。临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp，在不改变现有利率走廊格局的情况下，有利于短期利率运行在相对较窄的区间，实现了部分利率走廊功能，可以视为新利率走廊的一种探索。

深化利率市场化改革的过程整体是渐进式的，但随着上述改革举措的推进，国内新的利率传导渠道已逐渐明晰，即7天期OMO利率分别向DR007、LPR、国债利率三大市场基准利率传导，进而再向货币市场、信贷市场和债券市场利率传导（见图6）。

五、房地产：落实存量政策为主，强调大力发展住房租赁产业

对于房地产市场，报告主要传递出两方面信号：

一是下一阶段房地产政策或以落实为主。房地产表述方面，报告强调“着力推动已出台金融政策措施落地见效”，意味着下一阶段或主要以落实5.17以来的房地产新政为主。目前受收益难以覆盖成本、收购主体要求较为严格等因素影响，3000亿元保障性住房再贷款仅使用了121亿元。预计未来政策将着力于打通政府收购存量商品房的堵点，完善优化相关配套政策，如财政贴息降低收储成本、扩大收储主体范围、放宽保障房面积要求等，推动存量政策加快落地见效。

二是对住房租赁的金融支持有望加大，住房租赁产业是未来房地产市场发展的重要方向。报告开辟专栏3《支持住房租赁产业可持续发展》，指出“住房租赁市场实现商业化可持续发展是有基础的”，下阶段，“要继续发挥好支持政策对住房租赁产业的推动作用，完善住房租赁金融支持体系”。背后的逻辑在于：其一，央行预计租赁住房总的收益率有望提升至3%以上，将高于多数资产回报率。其二，从需求端看，有市场机构测算，未来我国有租房需求的人口超2亿人，市场潜力较大；同时从供给端看，随着租售比的回升和融资运营成本的下降，越来越多的住房租赁企业进入市场，规模化、集约化经营，将有助于提供更优质、稳定的租赁住房服务。其三，我国房地产市场仍处在调整的特殊时期，需要发挥金融和其它政策合力，通过盘活存量去库存培育住房租赁产业。近期央行在原租赁住房贷款支持计划的基础上，完善推出了保障性住房再贷款，有助于实现支持住房租赁产业发展、增加保障性住房供给、降低房地产市场风险水平三大功能。

六、防风险：新增“防范利率风险”，债市波动或加大

对于风险防范化解的相关提法，两方面值得关注：

一是坚持在推动经济高质量发展中防范化解三大风险。报告继续强调“要落实好防范化解房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点领域风险的各项举措”，反映出上述三大风险仍是当前经济面临的主要风险隐患。同时，报告指出“坚持在推动经济高质量发展中防范化解金融风险”，表明节奏上仍将是积极稳妥推进，经济稳中有进，是风险防范化解的重要前提条件。

二是新增“防范利率风险”，央行对债市风险关注度仍高，债市波动或加大。报告在多处强调对债市风险的关注，如在防范化解风险的段落，新增“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险”的表述；强调“加强市场预期引导，关注经济回升过程中，长期债券收益率的变化”；在专栏4中专门提及“今年以来，部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险，未来市场利率回升时，相关资管产品净值回撤也会很大”。这意味着央行对于债市利率下行过快的风险担忧仍强。面对6 月下旬10 年期国债收益率逼近 2.2%关口，创 20 年来新低，已明显偏离合理中枢水平的情况，7 月央行发布公告宣布开展国债借入操作，必要时将择机在公开市场卖出，平衡债市供求，校正和阻断金融市场风险的累积。预计未来央行继续关注防范债市风险，短期债券市场波动或加大。

免 责 声 明|

本微信号引用、摘录或转载来自第三方的文章时，并不表明这些内容代表本人观点，其目的只是供访问者交流与参考。

市场有风险，投资需谨慎。本微信号所载内容仅供参考，不构成对任何人的投资建议。阅读者的一切商业决策不应将本微信号内容为投资决策唯一参考因素，亦不应认为本微信号所涉内容可以取代自己的判断，在任何情况下，本人及本人所在公司不对任何人因使用本微信号中的任何内容所引致的直接或间接后果承担任何责任。

本微信号涉及的本人所有表述是基于本人的知识和经验客观中立地做出，并不含有任何偏见，投资者应从严格经济学意义上理解。本人及本人所在公司对任何基于偏见角度理解本微信号内容所可能引起的后果，不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。

本微信号内容（除引用、摘录或转载来自第三方的文章），未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式复制、发表、引用或传播。

本人对本免责声明条款具有修改和最终解释权。

    本文首发于微信公众号：明察宏观。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。