财信研究评7月货币数据：需求不足，增量政策出台概率加大

需求不足，增量政策出台概率加大

2024年7月货币数据点评

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文 财信研究院 宏观团队

伍超明 胡文艳 

核心观点 

一、7月社融、M2增速低位企稳，主因低基数和财政发力的支撑；对实体投放的信贷（社融口径人民币贷款）转负创历史新低、M1降幅扩大，一方面与金融“挤水分”、经济结构转型等持续产生影响有关，另一方面显示出实体有效融资需求不足矛盾加剧，居民、企业资产负债行为收缩和预期偏弱亟待超常规政策破局。为实现全年GDP增长5%左右的增速目标，“730”政治局会议要求政策“持续用力、更加给力”，预计货币政策继续降息、降准概率增加，结构性工具有望更加给力；其中央行利率政策操作或“降短稳长”，即在降息稳增长的同时，卖出长期国债以维持长端利率相对稳定，防范债市风险累积，兼顾稳增长和防风险目标。

一是社融方面，财政加快发力与低基数，支撑社融低位企稳。7月社融同比多增2342亿元，但低于近五年历史同期均值约3000亿元，实体融资需求在低基数的支撑下小幅企稳。分结构看，政府债券同比多增额为全部社融的1.2倍，是最主要的支撑因素，表外融资、企业债券也均有所回暖；但新增人民币贷款（社融口径，即对实体经济发放的人民币贷款）转负，股票融资低迷，对社融持续形成拖累。受基数抬升、需求不足、政府债券支撑作用减弱等因素影响，预计未来社融增速趋稳仍面临一些挑战。

二是信贷方面，总量和结构持续欠佳，居民企业信用收缩压力加大。7月新增人民币贷款仅2600亿元，不足近五年历史同期均值的1/4，实体有效需求不足矛盾加剧。信贷结构欠佳问题同样显著，票据融资连续5个月同比多增冲量，剔除票据融资和非银金融贷款后，居民短贷、中长贷和企（事）业单位短贷、中长贷合计新增规模为-6256亿元，创下历史最低水平，四者合计规模连续6个月同比少增。这一方面与金融“挤水分”、PSL等结构性货币政策工具收缩等因素相关；另一方面主要仍源于微观主体行为模式转向谨慎，企业投资、居民消费购房意愿均较为低迷，有效需求不足问题加剧。为有效对冲私人部门需求收缩缺口、打破其资产、收入、支出”下降的负反馈循环（详见深度报告《破局需求不足负反馈循环》），超常规财政、货币政策出台有必要。

三是货币供应方面，M2增速小幅止跌，M1增速连续四个月为负。7月M2增速小幅提高0.1个百分点至6.3%，原因有五：一是基数较上月回落0.6个百分点的助力；二是财政支出加快，财政存款同比减少，对M2形成正向支撑作用；三是信贷增速回落速度放缓，导致贷款创造存款的信用货币创造总体稳中有降，对M2的拖累有所减轻；四是金融行业主动“挤水分”，持续对当前和今年未来几个月M2同比增速形成拖累；五是存款利率下行叠加债市火爆，存款继续阶段性搬家银行理财对M2形成掣肘。货币供应量M1连续四个月负增、降幅持续扩大，同样有规范手工补息和企业存款搬家等的拖累，也反映出实体经营转差、资金活化程度低迷，当前稳定房地产仍是关键。

二、预计央行继续降准降息概率增加，结构性货币政策工具有望更加给力

一是未来降准的概率或依旧不低：一方面是配合财政政策发力的需要，预计未来政府债券发行速度将明显加快，且不排除还会有增发国债等新的增量财政政策出台，需要降准对冲流动性压力；另一方面也是缓解银行资本约束和息差约束的需要，二季度度国有大行净息差已跌破1.5%的盈亏平衡点，不仅增加金融体系风险、也会抑制银行投放信贷的能力与意愿。二是降息概率加大：一方面国内有效需求不足仍是突出矛盾，是基本面，决定利率水平宜低不宜高；另一方面美联储大概率将于9月首次降息，且其年内多次降息的概率提升，打开了国内降息空间。三是预计央行利率政策操作将“降短稳长”，即在降息稳增长的同时，卖出长期国债以维持长端利率稳定，防范债市风险累积，兼顾稳增长和防风险目标，实现收益率曲线正常向上，以稳定和引导市场预期。四是结构性政策方面，加快落实好科技创新和技术改造再贷款、保障性住房再贷款存量工具，同时科创、消费等领域增量政策亦可期。

正文

事件：2024年7月份社融增量为7708亿元，同比多增2342亿元；新增人民币贷款2600亿元，同比减少859亿元。7月份货币供应量M1、M2分别同比下降6.6%、增长6.3%，增速较上月回落1.6和提高0.1个百分点，比上年同期分别低8.9和4.4个百分点。  

一、财政加快发力与低基数，支撑社融低位企稳

2024年7月份社融增量为7708亿元，同比增加2342亿元，但低于近五年历史同期均值约3000亿元（见图1）；7月社融存量增速较上月提高0.1个百分点至8.2%（见图2），实体融资需求在低基数的支撑下小幅企稳。

（一）政府债券、表外融资和企业债券，共同支撑社融低位企稳。一是受益于财政加快发力推动超长期特别国债、专项债发行提速和去年同期低基数的影响，政府债券净融资额同比多增2802亿元（见图3-4），为本月社融同比多增额的约1.2倍，是最主要的支撑因素。二是表外融资额同比少减少970亿元，也对社融形成一定助力。其中，未贴现的银行承兑汇票、委托贷款分别同比少减少1356亿元和同比多增338亿元，为主要贡献力量（见图3），或主要与银行放松融资条件和上半年上述贷款投放偏弱基数较低等因素相关；其他分项信托贷款净融资额转负，结束连续十个月的正增长，同比减少256亿元，或主要源于近期监管部门加强窗口指导，严控城投平台非标融资。三是受债券发行利率下行较多、去年同期基数偏低等因素的影响，企业债券净融资额同比多增738亿元（见图5），也有利于社融的改善。但在地方政府隐性债务“扼增化存”的政策基调下，年初以来城投债净融资延续“减量”态势，6-7月份其净融资虽轻微回正但仍大幅低于历史同期水平（见图6），持续对企业债融资形成重要拖累。预计下半年该“减量”趋势大概率还会延续，政府优化债券结构、地方政府化解隐性债务或对全年企业债融资规模形成一定负面冲击。

（二）新增人民币贷款转负、股票融资低迷，持续对社融形成重要拖累。一方面，受实体有效融资需求依旧不足、金融数据“挤水分”效果持续显现和“资产荒”下微观主体提前还款等多重因素的影响，7月新增人民币贷款（社融口径，即对实体经济发放的人民币贷款）为-767亿元（见图3），创下有统计数据以来的历史最低水平，拖累作用突出。另一方面，受IPO、再融资政策持续偏紧和资本市场成交低迷等的影响，非金融企业股票融资额仅231亿元，同比减少555亿元（见图3），过去22个月中有20个月同比少增。此外，本月新增外币贷款-889亿元，同比多减少550亿元，或主要与外币贷款利率偏高、外币融资需求偏弱以及季节性规律相关，如受从事国际贸易企业或外商投资企业的贸易结算需求或投资需求增加的影响，历史上年初新增外币贷款一般为正，之后转负（见图7）。

（三）1-7月社融累计同比少增较多主因私人部门需求不足，政府对冲力度偏弱。从1-7月份的累计数据看，社融同比少增3.22万亿元，其中人民币贷款同比少增3.27万亿元，贡献了全部的社融同比少增额，是最主要的拖累因素，反映出私人部门负债融资意愿偏弱、有效需求不足仍是年内实体信用扩张的最大肠梗阻。此外，1-7月份政府债券净融资额同比仅多增2615亿元，政府融资需求整体亦偏弱，未能及时补上私人部门的融资需求缺口。背后的原因或主要在于“钱等项目”特征突出，如根据Mysteel统计，6月份全国各地开工项目总投资额约为6869.9亿元，连续两个月份为2020年以来同期新低，反映出优质投资项目匮乏的矛盾日益凸显，此外12个高风险省市基建项目新开工进度不可避免会受到化债任务的牵制，两者均会反过来制约政府债券的发行。

（四）预计未来社融增速趋稳仍面临一些挑战。一是下半年基数小幅抬升，或对社融形成一定拖累。如2023年下半年社融增速由6月的9%提高至12月的9.5%，不利于今年同期社融增速的提高（见图2）。二是受高基数影响，政府债券对社融的支撑作用或有所减弱。如按照政府工作报告安排，没有其他增量财政刺激的情况下，8-12月份包括一般国债、超长期特别国债、地方债在内的政府债券约有4.9万亿元的额度未发行，较去年同期少近9000亿元。三是随着前期财政、货币、房地产等各类刺激政策落地显效，部分结构性融资需求有望好转，但过去信贷量级较大的房地产和基建等资金密集型领域的信贷需求已趋势性转弱，实体需求不足、预期偏弱的矛盾尚未有效缓解，社融回升动能或仍显不足。

二、信贷总量和结构持续欠佳，居民企业信用收缩压力加大

7月份金融机构新增人民币贷款2600亿元，在去年同期低基数的基础上，同比仍减少859亿元，不足近五年历史同期均值的1/4（见图8）；各项贷款余额增速为8.7%，较上月回落0.1个百分点（见图9），延续2023年二季度以来的回落态势，表明实体信贷需求偏弱矛盾日益突出。同时信贷结构欠佳问题同样显著，如剔除非银金融贷款和票据融资冲量的影响后，7月居民短贷、中长贷和企（事）业单位短贷、中长贷合计新增规模为-6256亿元，创下历史最低水平，四者合计规模连续6个月同比少增。

（一）企（事）业端：票据融资继续冲量，短贷和中长贷延续低迷。7月份，企（事）业单位新增贷款1300亿元，同比少增1078亿元，其中受益于银行放松融资条件、适当降低票据利率的影响，票据融资额达5586亿元，同比多增1989亿元，冲量迹象明显；同期企业新增短贷和中长贷分别同比少增1715、1412亿元（见图11-12），过去13个月中前者有11个月、后者有12个月同比少增。企（事）业短贷、中长贷同比持续少增（见图12-13），原因主要有四：一是叫停“手工补息”后，部分企业“低贷高存”资金套利行为得到纠正，导致部分贷款被提前偿还；同时政策引导淡化信贷“规模情结”，均会起到一定“挤水分”效应，持续对企业贷款形成负面冲击。二是过去两年支撑企（事）业贷款尤其是企（事）业中长贷维持强劲的低碳高技术相关结构性货币政策工具已部分到期（见图15），对相关信贷的带动作用有所弱化。今年4月份央行再度设立5000亿元科技创新和技术改造再贷款，5月份创设3000亿元保障性住房再贷款，但政策显效还存在一定时滞，截至6月末两者合计仅使用121亿元。三是今年二季度PSL抵押贷款规模收缩约5500亿元，将导致相关信贷有所减少。四是当前实体需求不足问题依旧突出，尤其是地产下行趋势未改、民营企业增加资本开支意愿不足，均对企业信贷形成一定制约。

（二）居民端：短贷、中长贷疲弱态势未改，居民消费和购房需求依旧不足。7月份居民部门新增贷款-2100亿元，再度由正转负，同比多减少93亿元（见图10-11）。其中，居民短贷和中长贷分别同比减少821和增加772亿元，前者连续6个月同比少增，后者虽受低基数的影响同比微增，但绝对规模仅100亿元（见图14），反映出消费、地产需求持续偏弱，部分居民仍在提前还款，居民资产负债行为的收缩和预期亟待提振。具体看，居民中长贷的低迷（见图14），一方面反映出新出台的一揽子房地产刺激政策落地效果有限，另一方面也表明在房地产市场供需关系发生重大变化的背景下，各种限制性政策早已“不合时宜”，应该“走在市场曲线前面”，进一步加大政策刺激力度。预计房地产仍处于深度调整后的筑底阶段，从数据来看，7月30大中城市商品房成交面积同比下降16.5%，自2021年6月份以来的38个月中有34个月为负增长，百城二手房房价亦仍未止跌。居民短贷持续偏弱，1-7月累计新增608亿元，同比少增1.13亿元，不足2020年疫情爆发时同期水平的一成，表明当前居民行为和预期已发生重大变化，信贷需求受“就业-收入-消费”循环恢复和居民预期均偏弱的制约偏强。财政政策在刺激企业端的同时，支持居民端需求方面可以有更大作为，畅通内循环，以稳增长、提通胀、增收入。

（三）1-7月累计数据显示居民、企业信贷需求收缩压力均突出。一方面，住户贷款占新增贷款的比重不足一成。1-7月份人民币贷款新增13.5万亿元，其中住户贷款仅增加1.25万亿元，占全部贷款的比重不足一成（见图16），表明居民信贷亟待提振。另一方面，企业贷款同比收缩约2万亿元。从同比变化看，1-7月居民短贷、企（事）业短贷、企（事）业中长贷分别减少11465、9015和17712亿元，三者对信贷增速的下拉作用均较为明显；同期票据融资同比增加约7000亿元，企业部门合计同比减少约2万亿元。

三、M2增速小幅止跌，M1增速连续四个月为负

（一）基数回落与财政支出加快助力M2增速止跌

7月末M2同比增长6.3%，较上月提高0.1个百分点（见图17），低位企稳，原因主要有五。

一是基数回落的助力。2023年7月M2增长10.7%，较上月回落0.6个百分点，有利于今年同期M2增速的提高。

二是财政存款减少的正向支撑作用。受财政支出加快的影响，7月份财政存款同比减少2625亿元，有利于阶段性增加同时段银行体系存款，对 M2增速形成一定支撑。

三是信贷增速回落速度放缓，导致贷款创造存款的信用货币创造总体稳中有降。如7月人民币贷款增速较上月小幅回落0.1个百分点降至8.7%，回落幅度较上月明显减弱，对M2增速的拖累有所减轻。

四是金融行业主动“挤水分”持续对M2形成一定拖累。受规范“手工补息”导致企业减少“低贷高存”资金套利行为等的影响，1-7月份企业新增存款累计同比多减少6.7万亿元，连续6个月同比少增（见图18），持续对当前和年内未来几个月M2同比增速形成拖累；同时优化金融业增加值核算，也会导致地方督导银行增加存贷款、过度追求规模的动力下降，对金融机构存款形成一定下拉作用。据测算，叫停手工补息影响存款规模大约20万亿元，占银行存款余额的10%左右，其对年内M2增速的影响不容小觑。

五是存款利率下行叠加债市火爆，导致存款阶段性搬家到银行理财。如根据普益标准的统计，截至7月末，国内银行理财产品存续规模约为29.6万亿元，较上月增加约1.1万亿元，但较去年末增加约3万亿元（见图19）。存款搬家银行理财，一方面源于叫停手工补息后，部分企业高息存款转向理财；另一方面也与今年债市火爆叠加存款利率下行，导致企业居民均主动将存款搬家至理财产品相关，今年以来不仅企业存款明显减少，1-7月份居民存款也已同比减少约2.2万亿元。

（二）地产销售低迷、规范手工补息影响犹存等导致M1降幅扩大

7月末M1同比增长-6.6%，降幅较上月扩大1.6个百分点（见图20），增速创历史新低，也是历史上首次连续四个月负增。从结构看，占M1比重超过80%的单位活期存款，其增速由上月的-8.0%扩大至-10.1%（见图21），是M1增速大幅下降的主要原因，同期M0增速反而较上月提高0.3个百分点至12%。

单位活期存款增速大幅回落，主要反映出：一是企业盈利困难，现金流较为紧张，尤其是房企的拖累显著。如历史上房地产市场景气度与M1增速走势较为一致（见图22），7月国内30大中城市地产销售面积同比下滑16.5%，1-6月累计降幅约35.5%，明显不利于房地产企业销售回款，不利于其活期存款增加。二是与规范手工补息和企业存款搬家等因素密切相关。今年以来打击资金空转，叫停手工补息，存款搬家理财等多重因素导致企业活期存款大幅下降，对M1的拖累不容小觑。

预计年内M1增速或仍偏弱。受房地产仍处于深度调整后的筑底阶段，实体需求依旧不足和下半年工业企业盈利增速或承压等因素影响，预计M1增速继续低位运行概率偏大。但低基数效应、PPI降幅收窄等将有利于支撑未来数月M1增速或逐步趋稳。

四、政策展望：继续降准降息概率加大，结构性工具有望更加给力

7月对实体经济发放的人民币贷款转负、M1增速连续四个月负增且降幅扩大，反映出国内有效需求不足、微观主体信心不稳的矛盾有所加剧，实现全年GDP增长5%左右的目标有一定难度。为此，下一阶段货币政策宽松加码、财政等其他政策加力托底经济增长将是大概率事件，不排除央行继续降准降息，结构性工具有望更加给力。

一是流动性方面，未来降准的概率或依旧不低。其一，配合财政政策发力的需要。未来政府债券发行速度将明显加快，且不排除还会有增发国债等新的增量财政政策出台，为避免由此带来的短期流动性紧张和利率波动过大，央行降准给银行释放长期低成本资金的概率仍大。其二，缓解银行资本约束和息差约束的需要。二季度国内商业银行净息差已降至1.54%，国有大行净息差已跌破1.5%的盈亏平衡点且继续下探（见图23），既不利于银行通过内源性融资补充资本金，也会抑制其投放信贷的能力与意愿。为增强对实体经济的支持力度、维护金融体系的稳定，降准缓解银行上述息差和资本约束的必要性偏强。

二是价格方面，降息概率增加。其一，国内有效需求不足仍是突出矛盾，是基本面，决定利率水平宜低不宜高，二季度货币政策执行报告也继续强调“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”这一目标。其二，美联储大概率将于9月首次降息，且其年内多次降息的概率提升，打开了国内降息空间。

三是预计央行利率政策操作将“降短稳长”。当前，债市杠杆水平较高，集聚了较多风险，为防止资金过度空转、防范债市风险爆发，保持正常向上倾斜的收益率曲线，短期内货币政策在量与价两方面的宽松均受到一定掣肘。在国内经济下行压力加大，三中全会要求“坚定不移实现全年经济社会发展目标”的情况下，央行操作难度加大，预计央行在降息的同时，卖出长期国债以维持长端利率稳定，即降息降低短端利率，卖债稳定长端利率，达到“降短稳长”效果，保持正常向上的收益率曲线，稳定和引导市场预期。

四是结构性政策方面，落实好存量，科创、消费等领域增量政策亦可期。一方面，存量政策上，截止6月底，年内新设的5000亿元科技创新和技术改造再贷款尚未使用，3000亿元保障性住房再贷款仅使用了121亿元，预计下半年货币政策将加快疏通上述政策落实的堵点，推动存量政策加快使用见效。另一方面，增量政策上，两大方向值得关注：其一，二季度货币政策执行报告明确指出“深入实施《关于扎实做好科技金融大文章的工作方案》…加强对国家重大科技任务和科技型中小企业的金融支持”，二十届三中全会辅导百问提出“常态化实施科技创新再贷款政策，提高在再贷款中的结构比例”，不排除未来继续加大科创再贷款规模。其二，7月政治局会议强调“经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费”，二季度货币政策执行报告指出“推动消费品以旧换新，助力释放消费潜力”，同样不排除未来结构性政策在支持民生和促消费领域出台一些新的工具。

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