财信研究评11月CPI和PPI数据：食品致CPI超预期回落，政策支撑PPI降幅收窄

食品致CPI超预期回落，政策支撑PPI降幅收窄

2024年11月CPI和PPI数据点评

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文 财信研究院 宏观团队

伍超明  李沫

核心观点 

一、食品超季节性下跌是CPI超预期回落主因，非食品价格回升主因低基数。食品方面，受企稳偏高有利于食品储运、对供给端形成支撑影响，鲜菜、鲜果、猪肉等主要食品价格环比均低于近十年历史同期均值，食品价格延续超季节性下跌，对CPI同比的拉动作用较上月回落0.36个百分点。非食品方面，低基数效应对非食品和核心CPI同比增速回升形成主要支撑，但服务价格季节性下跌、家用器具环比降幅扩大，需求恢复偏弱继续对通胀回升形成制约。

二、预计12月CPI增长0.1%左右，全年均处于“0”时代。一是预计12月份食品价格环比跌幅收窄；二是预计12月份猪肉对CPI同比的正向拉动作用有所减弱；三是预计服务价格受益于国内“需求-价格”循环梗阻缓解和节前需求提振，有望温和回升；四是预计12月份油价对非食品的拖累作用继续减弱；五是12月CPI翘尾因素提高0.1个百分点左右。

三、政策效应和翘尾因素共同支撑PPI同比降幅收窄。11月份PPI同比降幅收窄0.4个百分点至-2.5%，翘尾拖累作用减弱、政策效应带动环比转正是主要原因。从结构看，采掘工业、原材料工业和耐用消费品价格环比回升是PPI环比转正的主要支撑，反映出一揽子政策效应对“需求-价格”循环形成积极带动。分行业看，建材、汽车、通信电子等行业对PPI环比增速回升形成支撑，原油链价格延续负增长，后者反映出国际输入通缩压力犹存。

四、预计12月份PPI降幅收窄至-2.2%左右，短期大概率延续负增长。一是12月份PPI翘尾因素较11月份提高0.3个百分点；二是受全球需求放缓但OPEC+延迟增产影响，短期国际大宗商品价格或维持底部震荡走势；三是随着一揽子增量政策加力推出和落地见效，未来国内工业品价格有望温和回升，但房地产低迷和经济供强需弱将制约PPI环比上涨幅度。

五、总结：12月份CPI超预期回落、PPI超预期回升，前者主要源于食品供给端扰动和居民需求恢复仍弱，后者则反映出一揽子政策对投资需求和装备制造业的支撑。预计2024年CPI和PPI分别增长0.3%和-2.1%，低通胀格局短期难改。

正文

事件：11月份全国居民消费价格指数（CPI）环比下降0.6%，同比上涨0.2%，涨幅较上月回落0.1个百分点；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比上涨0.1%，同比下降2.5%，降幅比上月收窄0.4个百分点。

一、食品超季节性下跌是CPI超预期回落主因，预计12月CPI增长0.1%左右，全年均处于“0”时代

11月气温偏高对供给端形成支撑，食品价格继续超季节性下跌。11月食品价格环比跌幅扩大1.3个百分点至-2.7%，大幅低于2014-2023年同期-0.2%左右的均值水平，气温偏高有利于食品储运、对供给端形成支撑是其环比超预期下跌的主要原因。受此影响，食品价格同比涨幅回落1.9个百分点至1.0%，对CPI同比的拉动作用较上月回落0.36个百分点（见图1），是本月CPI同比超预期回落的主要原因。其中，猪肉、鲜菜、鲜果价格普遍超季节性下跌，同比涨幅分别较上月回落0.5、11.6、5.0个百分点，对CPI同比的影响较上月合计回落0.36个百分点，是CPI食品和CPI增速回落的主要拖累（见图2-3）。

低基数支撑非食品价格同比回升，但服务、大宗消费品共致其环比转负。11月非食品价格在低基数支撑下，同比增长0.0%，较上月提高0.3个百分点，结束了连续两个月的负增长（见图4），对CPI同比的拉动作用较上月提高0.24个百分点。从结构看，服务和大宗消费品是非食品环比转负主因。一是受假期需求消退影响，服务价格出现季节性下跌，对非食品价格环比形成拖累，如旅游价格环比由上涨1.3%转为下跌5.6%（见图5）。二是家用器具价格环比降幅扩大0.7个百分点至-0.9%，经济供强需弱继续对价格形成钳制。三是受国际大宗商品低位筑底、波动减弱影响，交通工具用燃料价格同比降幅收窄0.6个百分点至-0.1%，对非食品的拖累作用减弱。

低基数支撑核心CPI同比小幅回升，需求不足对通胀继续形成制约。11月剔除食品和能源的核心CPI同比增长0.3%，较上月提高0.1个百分点，主要源于低基数效应，如去年11月核心CPI同比下降0.3%，低于前十年同期均值0.2个百分点。其中，服务业延续弱恢复态势，以家电为代表的工业消费品（剔除能源）继续降价，核心CPI继续位于1%以下的历史低位区间，政策加力和需求企稳回升对价格的传导作用仍弱。往后看，受益于促消费、稳地产、振楼市等系列政策加力推出和落地见效，未来居民面临的“就业-收入-消费”循环堵点有望趋于缓解，将对核心CPI企稳回升形成温和支撑，但国内供给端去化压力仍大，需求端恢复弹性有限，未来核心CPI回升或仍偏温和。

预计2024年12月CPI同比增长0.1%左右。一是预计12月份食品价格环比跌幅有所收窄。根据农业部数据，截止到12月6日，28种重点监测蔬菜、7种重点监测水果、猪肉价格环比分别下跌1.5%、上涨0.1%、下跌2.4%，鲜菜和猪肉均录得负增长，但降幅有所收窄，水果价格则由跌转涨，因此预计12月食品环比继续下跌，但跌幅收窄。二是受去年同期基数变化不大，猪肉价格延续下跌影响，预计12月份猪肉对CPI同比的正向拉动作用小幅减弱；三是服务价格受益于国内循环梗阻缓解和节前需求提振有望温和回升，对非食品价格形成支撑；四是在国际原油低位震荡和基数有所走低的双重作用下，预计12月份油价对非食品的拖累作用继续减弱；五是12月份CPI翘尾因素较11月份下降0.1个百分点（见图6）。

预计2024年CPI约增长0.3%，全年均处于“0”时代。一是预计短期食品价格的季节性上涨动力不强。二是一揽子政策刺激有助于打通“需求-价格”循环梗阻，内需温和恢复将对 CPI 形成支撑。三是居民收入和消费预期恢复仍需时日，加上国内供强需弱格局短期难改，年内低通胀格局不变。整体看，预计2024年CPI中枢在0.3%左右。

二、政策效应和翘尾因素共同支撑PPI同比降幅收窄，预计12月PPI降幅收窄至-2.2%左右

11月份工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.5%，降幅较上月收窄0.4个百分点。其中PPI环比增长0.1%，较上月提高0.2个百分点，5月份之后首次转正，一揽子政策协同发力带动国内需求恢复是主要支撑。同时翘尾因素拖累作用减弱0.3个百分点，也是PPI同比增速回升的原因之一。

分结构看，生产资料和生活资料分别同比下降2.9%和1.4%，降幅分别较上月收窄0.4和0.2个百分点，两者共同对PPI同比回升形成支撑。从环比看，生产资料环比持平于上月的0.1%，对PPI环比正增长形成主要支撑；生活资料环比由下跌0.4%转为增长0.0%，其中耐用品价格环比由下跌1.1%转为上涨0.2%，是主要支撑，或主要源于以旧换新政策对相关需求形成支撑（见图8）。

从行业看，建材、汽车、通信电子等行业对PPI环比增速形成支撑，原油链价格延续负增长。一是受近两个月原油价格波动下行影响，石油开采、化学原料、化学纤维等原油链相关行业价格环比均延续负增长，继续对PPI继续形成拖累。二是受一揽子政策对建筑施工形成支撑影响，基建相关行业如有色金属冶炼和压延加工业、非金属矿制品等行业价格环比均实现较大幅度正增长，对PPI环比转正形成支撑。三是以旧换新政策带动相关需求释放影响，汽车、通信电子等行业价格环比降幅收窄或转正。

预计12月份PPI降幅收窄至-2.2%左右。一是12月份PPI翘尾因素较11月份提高0.3个百分点（见图10）；二是受全球需求放缓但OPEC+延迟增产影响，短期国际大宗商品价格或维持底部震荡走势；三是随着一揽子刺激政策进一步见效，未来国内工业品价格有望温和回升，但房地产低迷和经济供强需弱将制约PPI环比上涨幅度。

预计全年PPI增长-2.1%左右，PPI短期概率延续负增长。展望未来，翘尾因素拖累减弱和一揽子增量政策带动需求恢复，有望推动PPI降幅趋于收窄，但全球经济增长动能放缓，国内房地产市场低迷、供强需弱格局难改，PPI新涨价因素回升面临制约。预计年内PPI大概率延续负增长，全年PPI约增长-2.1%左右。

三、PPI和CPI负剪刀差有所收窄，对工业企业利润改善形成支撑

PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工业企业盈利空间的变化。PPI和CPI剪刀差的扩大，通常意味着企业利润和经济动能的持续修复，反之则相反（见图11-12）。疫后本轮PPI和CPI剪刀差经历了扩大-收窄的过程，扩大阶段主要是由上游原材料涨价驱动的，结构性特征显著，不是全面性涨价，对应的下降阶段主要是由高基数主导，国内需求恢复带动的价格上涨尚不明显。在国内需求恢复偏弱的情况下，中下游行业转嫁成本的能力依然较弱，导致上游原材料上涨对中下游利润的挤占作用偏强，进而压制中下游企业投资扩产意愿，不利于国内经济动能的恢复。

11月份PPI和CPI的剪刀差持平较上月收窄0.5个百分点至-2.7%，呈温和回升态势，对工业企业利润改善形成支撑，但剪刀差延续负增长，利润改善空间受限。往后看，受一揽子增量政策对国内需求尤其是基建需求形成积极带动，政策效果或更快显现在PPI降幅收窄上，PPI和CPI剪刀差有望迎来收窄，对工业企业利润形成一定带动，但国内地产需求依然低迷、外部出口不确定性增加，PPI降幅小幅收窄对利润的推升作用不宜高估。

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