财信研究评美联储7月议息会议：内部分歧加大，降息或延后

内部分歧加大，降息或延后

美联储7月议息会议点评

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文 财信研究院 宏观团队

胡文艳 段雨佳 伍超明 

事件：北京时间2025年7月31日凌晨，美联储公布了7月份议息会议纪要。

正文

一、会议要点：继续暂停降息，但内部分歧加大

7月美联储议息会议内容有三点值得关注：

一是利率继续按兵不动，将联邦基金目标利率区间维持至4.25-4.50%不变，连续五次议息会议决定暂停行动，符合市场一致预期。美联储继续保持观望策略，且未释放出任何9月降息的指引，背后的原因有二：其一，美国经济韧性较强，二季度GDP增速好于预期，且劳动力市场保持稳健。其二，关税对通胀的影响是否为一次性的仍无定论，还需等待一定时间才能充分体现。

二是美联储对经济增长的判断更趋谨慎，且对未来不确定性的担忧有所增加。在会议声明中，美联储将对经济增长的判断从“持续稳健扩张”修改为“有所放缓”，且删除了“经济前景的不确定性有所减少”的表述，显示出其对未来经济增长的担忧有所增加。鲍威尔在发布会上表示，增长放缓主要源于消费者支出的减速，但同时强调劳动力市场状况基本平衡，符合充分就业的要求，未来将重点关注劳动力市场方面的风险。

三是美联储内部在政策方向上存在较大分歧。在本次决议投票中，理事沃勒与鲍曼主张降息25个基点，反对维持利率不变，这是自1993年以来首次出现两名理事投票反对。这一现象既显示出美联储官员对未来经济判断及降息路径的分歧加剧，也在一定程度上反映出特朗普施压的影响。

二、政策展望：9月降息不确定性高，年内降息仍有可能

7月美联储选择继续暂停降息，维持“适度限制性”的利率水平，源于不考虑关税影响的通胀仍高于目标、就业处于目标水平。展望后续，9月降息不确定性较高，但年内降息窗口犹存。

鲍威尔会后发言表明，美联储是否重启降息，关键取决于两点：一是美国经济（尤其是私人部门需求）是否会超预期放缓，进而传导至劳动力市场，导致劳动力需求显著减弱，推动失业率明显上升。二是关税对通胀的影响，会否从一次性推升演变为持续性压力。鲍威尔会后发言认为，“更高的关税已开始更明显地反映在某些商品的价格上，但其对经济活动和通胀的总体影响仍有待观察。一个合理的基本情况是，对通胀的影响可能是短暂的——反映价格水平的一次性变动。但通胀影响也有可能更持久，这是一个需要评估和管理的风险”，因此通胀是否持续仍需更多时间观察。但有一点值得注意的是，下半年美国物价的适度温和回升，本身并不会成为美联储降息的掣肘，正如6月议息会议所示，尽管美联储当时将年底核心PCE增速预测上调至3.1%（5月为2.7%）,官员们仍普遍预期年内将降息2次。决定降息与否的关键因素，是通胀压力和预期的持续性。

基于我们的观察，预计9月降息概率降低、不确定性较高,但年内降息可能性并未排除。

一是短期内美国劳动力市场迅速恶化的风险可控。如前所述,当前美联储最关注的劳动力市场指标是失业率,反映劳动力供需平衡状况。从供给端看,《大而美法案》生效为遣返移民提供了充足资金与资源,加上目前实际遣返规模远低于特朗普设定的目标，预计下半年遣返力度将显著加大,加速劳动力供给收缩。从需求端看,尽管今年以来美国私人部门需求持续放缓,但《大而美法案》的财政扩张效应、关税收入增加、贸易逆差收窄、关税政策不确定性降低，将共同对经济形成一定支撑，劳动力需求走弱风险相对有限。综上，短期内美国劳动力市场大概率维持相对平衡，下行风险可控。

二是关税通胀影响逐渐显现或拖累降息延后，但若被证明仅为“一次性”通胀，将为宽松打开空间。考虑到美国自4月提高关税到商品价格真正受到影响之间存在时滞，预计未来几个月关税引发的通胀将进入集中显现期，推升美国物价并对降息构成短期制约。但美联储及部分市场机构的主流预期认为，关税对通胀的影响更可能只是一次性的；同时，当前限制性利率水平本身对通胀和需求具有抑制作用。这意味着，随着时间的推移，通胀风险趋于下降，若关税影响被明确证实为“一次性”，将为美联储开启降息打开空间。

三、市场启示：短期市场波动或加大 ，静候四季度国内债市机会

一方面，9月降息预期修正，将从流动性和风险偏好两方面扰动全球资本市场。6月议息会议以来，市场普遍押注美联储将于9月启动降息，但《大而美法案》的通过，叠加近期美国以强硬姿态与日本、欧盟等多个贸易伙伴达成关税协定，显著增强了美国经济与劳动力市场的韧性。这直接导致市场对美联储重启降息时点的判断向后推移，美债利率与美元指数面临一定上行压力，全球风险资产波动或加剧，对A股的扰动值得关注。

另一方面，重申静候国内债市四季度机会窗口判断。7月份以来国内债市出现较大的调整，主要源于股债跷跷板效应、货币宽松预期降温等因素拖累。但下半年我国内外需走弱压力加大，稳经济、稳就业风险不容小觑，不排除四季度降准降息的可能，叠加外部美联储或重启降息共振，维持我们下半年宏观策略报告《变局深化，相机而行》中，静候四季度国内债市机会窗口的判断。

附录：2025年7月和2025年6月美联储议息会议声明对比（红色为新增部分，蓝色为删除部分，黑色为相同部分）

尽管净出口的波动影响了数据，但近期指标显示经济活动持续稳健扩张。近几个月失业率稳定在较低水平，失业率仍然很低，劳动力市场状况依然稳固。通胀率仍略高于正常水平。

委员会致力于实现最大化就业和长期通胀率 2% 的目标。目前，经济前景的不确定性进一步加剧经济前景的不确定性有所减少，但仍处于高位。委员会密切关注其双重使命面临的风险，认为失业率上升和通胀加剧的风险均有所增加。

为实现目标，委员会决定将联邦基金利率目标区间维持在 4.25% 至 4.50%。在考虑进一步调整联邦基金利率目标区间的幅度和时机时，委员会将仔细评估新数据、不断变化的经济前景以及风险平衡。委员会将继续减持美国国债、机构债券和机构抵押贷款支持证券。委员会坚定致力于促进充分就业，并使通胀率恢复至 2% 的目标水平。

在评估货币政策的适当立场时，委员会将继续监测新信息对经济前景的影响。若出现可能阻碍实现委员会目标的风险，委员会将准备适时调整货币政策立场。委员会的评估将考虑广泛的信息，包括劳动力市场状况、通胀压力、通胀预期，以及金融和国际形势发展。

货币政策行动投票通过人员包括：主席杰罗姆?H?鲍威尔；副主席约翰?C?威廉姆斯；迈克尔?S?巴尔；米歇尔?W?鲍曼；苏珊?M?柯林斯；丽莎?D?库克；奥斯坦?D?古尔斯比；菲利普?N?杰斐逊；尼尔?卡什卡里；阿德里亚娜?D?库格勒；阿尔韦托?G?穆萨莱姆；杰弗里·R·施密德；克里斯托弗?J?沃勒。尼尔?卡什卡里在本次会议中作为候补成员参与投票。

尽管净出口的波动影响了数据，但近期指标显示经济活动持续稳健扩张今年上半年经济活动增长有所放缓。失业率仍然很低，劳动力市场状况依然稳固。通胀率仍略高于正常水平。

委员会致力于实现最大化就业和长期通胀率 2% 的目标。目前，经济前景的不确定性有所减少，但仍处于高位。经济前景的不确定性仍然很高。委员会密切关注其双重使命面临的风险。

为实现目标，委员会决定将联邦基金利率目标区间维持在 4.25% 至 4.50%。在考虑进一步调整联邦基金利率目标区间的幅度和时机时，委员会将仔细评估新数据、不断变化的经济前景以及风险平衡。委员会将继续减持美国国债、机构债券和机构抵押贷款支持证券。委员会坚定致力于促进充分就业，并使通胀率恢复至 2% 的目标水平。

在评估货币政策的适当立场时，委员会将继续监测新信息对经济前景的影响。若出现可能阻碍实现委员会目标的风险，委员会将准备适时调整货币政策立场。委员会的评估将考虑广泛的信息，包括劳动力市场状况、通胀压力、通胀预期，以及金融和国际形势发展。

货币政策行动投票通过人员包括：主席杰罗姆?H?鲍威尔；副主席约翰?C?威廉姆斯；迈克尔?S?巴尔；米歇尔?W?鲍曼；苏珊?M?柯林斯；丽莎?D?库克；奥斯坦?D?古尔斯比；菲利普?N?杰斐逊；阿德里亚娜?D?库格勒；阿尔韦托?G?穆萨莱姆；杰弗里·R·施密德；克里斯托弗?J?沃勒。投票反对这一行动的有米歇尔?W?鲍曼和克里斯托弗?J?沃勒，他们倾向于在本次会议上将联邦基金利率的目标区间下调 0.25 个百分点。阿德里亚娜?D?库格勒缺席且未投票。

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