低通胀：或是国内转型期的阶段性特征（下）

  低通胀：或是国内转型期的阶段性特征（下）

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文 财信研究院 宏观团队

伍超明 胡文艳 李沫 

投资要点 

核心观点：

2023年以来我国低通胀特征明显，GDP平减指数连续四个季度为负，未来通胀何去何从，背后的决定性因素是什么。我们认为要重视转型因素对中长期通胀的影响，报告从结构和转型两个视角，并将两者融合在一起来解释当前通胀格局的成因以及未来可能的演变方向。

研究表明，我国未来通胀格局的演变，离不开三个关键结构性突变和三个显著“二八”结构性现象的影响，这些因素将共同塑造通胀格局，低通胀可能成为转型期特有的阶段性特征。政策制定需适时调整策略，尤其是财政政策在支持高质量发展的同时，应从重投资生产端逐步向更加注重支持和提振居民消费端转变，以适应这一潜在的通胀变化趋势。

一、典型化事实：三个结构性突变与通胀的“易降难升”。结构性突变一：货币供应量与通货膨胀关系弱化。2015年前后货币供应量与通胀的相关系数明显下降，导致货币政策对通胀的刺激作用弱化、有效性降低，“软绳效应”风险提高。结构性突变二：以外循环为主转向以内循环为主。在我国传统动能转型升级期间，内需不足问题可能不是一个短期现象，对通胀的影响“易冷难热”，将明显有别于以往的“易热难冷”。结构性突变三：工业经济向服务经济转变。服务消费支出比重的提高，减轻了物价上涨压力。上述与通胀密切相关的货币、需求和供给方面的典型结构性突变，对中长期通胀水平的影响“易降难升”。

二、低通胀的背后：三个显著的“二八”结构性现象。过去10余年来与三个结构性突变相伴相生的，还有三个典型的“二八”结构性现象，即新动能与传统动能在GDP中的比重、出口与内需对GDP的贡献率、60岁以上人口与60岁以下人口比重均在20%：80%左右。正是这些结构性现象，变化慢且稳定，是影响我国当前及未来一个时期通胀格局的深层次变量和背景，所有供给、需求、预期变化的背后，均有这些结构性因素的影子。第一个“二八”现象——新动能与传统动能：“好的低通胀”与“坏的低通胀”。快速发展的新动能提质增效，带来“好的低通胀”，而传统动能转型升级调整期间的需求不足，带来了“坏的低通胀”。第二个“二八”现象——外需与内需：供应链重构冲击与有效需求不足。外部发展环境不确定性明显上升，供应链重构等风险增加，外需对国内通胀影响可能弱化，叠加国内需求不足，通胀水平面临“易降难升”挑战。第三个“二八”现象——60岁以上人口与以下人口：老龄化与低通胀压力。国际经验表明，老龄化率的提高，一般会导致消费率下降和消费需求不足，叠加我国供给能力充足，预计老龄化对通胀水平的综合影响偏负向。

三、低通胀可能是转型期特有的阶段性特征。无论是三大结构性突变还是三个显著的“二八”结构性现象，均易导致通货膨胀水平“易降难升”。首先从国际经验看，工业经济向服务经济转变过程中，服务经济增加值占GDP比重提高，通胀水平趋于降低；然后从国内经济发展阶段与通胀变化关系看，上世纪80年代至今，我国通胀变化过程分别经历了“计划经济向市场经济转型+供给短缺+通胀高波动”、“市场经济体制+供给和需求强劲增长+通胀中枢温和抬升”、“经济增长模式由高速向高质量转变+结构性矛盾凸显+需求放缓+通胀中枢整体下移”三个大的阶段，目前及未来一个时期仍处于第三阶段，预计低通胀可能成为转型期一个特有的阶段性特征。

四、政策制定思路调整：重货币向重财政。两点建议：一是货币政策总量工具从倚重数量工具逐步转向价格工具，发挥其在资源配重中的决定性作用；二是财政政策应“更靠前”，更多地发挥主导性作用，在支持高质量发展的同时，从重投资生产端逐步向更加注重支持和提振居民消费端转变。

正文

二、低通胀的背后：三个“二八”结构性现象

在过去10余年来的经济结构转型过程中，与三个结构性突变相伴相生的，还有三个典型的“二八”现象，即新动能与传统动能在GDP中的比重、出口与内需对GDP的贡献率、60岁以上人口与60岁以下人口比重均在20%：80%左右。正是这些结构性现象，变化慢且稳定，是影响我国当前及未来一个时期通胀格局的深层次变量和背景，所有供给、需求、预期变化的背后，均有这些结构性因素的影子。

（一）新动能与传统动能：“好的低通胀”与“坏的低通胀”

目前我国处于新旧动能转换的关键期，新动能在国民经济中比重是多少？在这里我们利用国家统计局公布的“三新”经济指标来衡量新动能。根据国家统计局的定义，“三新”经济是以新产业、新业态、新商业模式为核心内容的经济活动的集合。统计分类包括9个大类：现代农林牧渔业、先进制造业、新型能源活动、节能环保活动、互联网与现代信息技术服务、现代技术服务与创新创业服务、现代生产性服务活动、新型生活性服务活动、现代综合管理活动等。根据国家统计局官方信息，2024年第五次全国经济普查（下文简称“五普”）将进一步完善“三新”经济统计，新增数字经济调查内容。

根据现有“三新”经济统计数据，近些年来我国新动能快速发展，其增加值占GDP比重从2016年的15.3%提高到2022年的17.4%（见图8）。预计2023年将进一步提高，尤其是“五普”后数字经济增加值的加入，新动能占比可能达到20%左右甚至更高，这也意味着传统动能增加值比重约为80%，因此目前新旧动能比重为“二八”格局。当然也不难预见，随着新质生产力的加快发展，该比重会逐步变成“三七”、“四六”甚至更均衡的状态。但也需要指出的是，这应该是一个过程，并且时间不会太短。

接下来我们要探讨的是，新旧动能“二八”格局对通货膨胀水平有何影响？先说结论，快速发展的新动能会带来“好的低通胀”，而传统动能的转型升级和调整导致需求不足，带来了“坏的低通胀”。

1、新动能提质增效，带来“好的低通胀”。其中原因在于新动能提高劳动生产率和产品品质，同时降低成本。最典型的例子是计算机，计算能力和计算机质量快速提高，但新产品价格很稳定甚至略有下降，消费者的福利获得感很强。我国实践表明，新动能确实带来了“好的低通胀”。以我国工业生产者价格指数PPI为例，根据国家统计局口径，我们将PPI中的不同产业分成高技术制造业和传统制造业两大类，得到高技术制造业PPI和传统制造业PPI。结果表明，2013年以来高技术制造业PPI以平缓且稳定的速度趋势性下降，曲线斜率很平稳，没有受到同期整体PPI两个大波动周期的影响（见图9）。反映了两点信息：一是新动能提质增效确实带来了稳定的“好的低通胀”，二是中长期内技术进步不是通胀波动的主导力量。

2、传统动能转型升级调整，带来“坏的低通胀”。两条传导渠道：一是需求放缓，包括投资需求和消费需求的下降；二是劳动力需求降低和劳动力成本上升的放缓。两条渠道交互作用，导致“需求下降—劳动力需求降低—收入增长放缓—通胀易降难升—企业利润下降—需求不足”的负反馈循环，出现所谓的国内大循环不畅问题。这种情况下的低通胀，应该是政策当局和经济学家想尽量避免和应对的“坏的低通胀”。近些年来体量占80%的传统动能的转型调整，对通胀确实起到了压制作用。还是以PPI为例，从2013年至今，传统制造业PPI除了2016年启动“三去一降一补”供给侧去产能、2020年疫情和2022年初俄乌冲突导致的供给冲击使PPI上涨外，一旦供给因素作用消减或消退， 传统制造业PPI“易降难升”会重回下行走势（见图9），背后的力量应该是需求因素，并且主要是传统动能转型升级需求放缓导致的需求不足。我们预计这是一个过程，不是一个短期现象。

（二）外需与内需：供应链重构冲击与有效需求不足

首先看外需和内需对国民经济增长的贡献率，结论是在20%：80%左右。目前测度外需或对外贸易对GDP贡献的指标主要有净出口占GDP比重和对外依存度。但正如第一部分分析的那样，我国是以国内大循环为主体、国际国内双循环相互促进的大国经济体，出口和进口规模都很大，用净出口（出口-进口）衡量其对国民经济的影响，明显低估了外需对国民经济增长的贡献。因为我国存在很多为了出口的中间品进口，中间品进口及其投入会带动国内相关产业链条上的投资、就业、消费等支出，因此外需对GDP 的影响应同时考虑出口和国外中间品进口投入的贡献。这一领域的研究学术成果很多，国家统计局在支出法GDP数据中也公布了出口对GDP的贡献率。总体看，近10年来外需对我国经济增长的贡献率在20%左右（见图10），意味着内需的贡献率在八成。

外需和内需的“二八”结构，对我国通胀有何影响？内需影响及其机制上文已有相关论述，这里不再赘述。外需对国内通胀影响，可以通过出口需求、进口商品价格、汇率变动等渠道直接或间接传导到国内物价水平。从中长期看，外需对我国国内通胀的影响面临几大挑战和不确定性：一是全球经济增长放缓和出口需求下降，不利于国内物价的提升。2024年4月份IMF报告指出，“五年后全球增速的最新预测值为3.1%，处于几十年来的最低水平”，其中“全要素生产率增速放缓是首要原因”，“2019年以来，地缘经济割裂加剧、贸易限制措施和产业政策措施激增，也削弱了中期增长前景”。二是地缘政治关系紧张导致国际贸易环境不确定性提高，各国更加重视供应链的安全和稳定性，全球供应链重构导致部分产业链转移。其对国内通胀的影响是两方面的：一方面影响出口需求，物价有下行压力，但另一方面地缘关系紧张会导致供给约束推高成本和通胀，历史上地缘关系急剧紧张时期一般会出现经济增速下降和通胀提高的滞涨现象。综上，我国外需和内需的“二八”格局，在外部发展环境不确定性明显上升和国内需求不足的大背景下，通胀水平面临“易降难升”挑战，但也不排除极端时期出现高通胀。

（三）60岁以上人口与以下人口：老龄化与低通胀压力

我国人口结构趋于老龄化，已是不争的事实，并且已先后“双达峰”，即2011年15-64岁劳动力人口率先达峰，10年后的2021年总人口达峰于14.13亿人。按照联合国关于老龄化的划分标准，2023年我国进入中度老龄化社会，60岁及以上的非劳动年龄人口占比为21.1%，60岁以下人口比重为78.9%，人口结构呈现“二八”格局（见图11）。根据联合国《世界人口展望2022》报告的预测数据，2035年左右我国将进入深度老龄化社会，65岁及以上人口比重将超过21%，60岁及以上人口比重达到30.3%，约20年后的2053年变为40.3%，2079年则将接近50%，我国人口结构将由“二八”格局逐步演变为“三七”“四六”和“五五”格局（见图12）。

老龄化对通胀水平有何影响？这在学术界也是个老话题，不同的研究从不同角度出发，得出不尽相同甚至相左的结论。从影响机制看，老龄化对通货膨胀的影响是多维度且复杂的，具体影响取决于多种因素的相互作用，包括储蓄行为变化、消费模式调整、劳动力市场动态、货币政策反应、公共支出压力等。具体看，老龄化对通胀有下行和上行两种可能性影响。

一是低通胀甚至通缩压力。四种影响渠道：储蓄-投资失衡渠道，随着人口老龄化加剧尤其是进入中度老龄化社会后，劳动年龄人口减少而退休人口增加，导致储蓄率下降，减少了对资金的需求，从而影响生产率和长期经济增长率，使得货币政策更容易维持低利率环境而不引发高通胀（Bloom et al., 2004）；消费模式变化渠道，老龄化可能导致服务价格相对上升，而商品价格增长放缓，总体上可能对通胀产生复杂影响，但不一定导致明显的通货膨胀上升或下降（Horioka & Schulz, 2012）；货币政策响应性变化渠道，老龄社会对高通胀容忍度降低，促使央行更倾向于采取低通胀政策，直接抑制通货膨胀水平（Rondina & Stracca, 2018）；低长期利率与自然利率渠道，老龄化使劳动年龄人口比例下降，导致储蓄相对于投资增加，从而压低自然利率（即经济在充分就业状态下的均衡利率），进而使经济体更容易遭受通缩压力，长期来看，老龄化导致的持续低通胀或通缩预期，将影响经济行为如投资决策，并进一步加剧低增长、低通胀的循环（BIS Working Paper, 657, 2018）。

二是通胀上行压力。两种影响渠道：劳动力市场效应渠道，即劳动力供应减少可能导致工资上升压力，从而可能推高成本并传导至价格，形成通胀压力；财政支出压力渠道，老年人口比例上升将增加对医疗保健和社会保障的需求，可能加剧政府财政负担，导致更高的债务水平和潜在的财政赤字货币化，从而引发通胀。

综上，老龄化对通货膨胀的影响有双刃剑效应，既有可能因储蓄下降、消费模式改变等造成低通胀或通缩压力，也可能因为劳动力成本上升、财政压力等原因导致通胀风险。从国际经验看，老龄化率的提高，一般会导致消费率的下降和消费需求不足（见图13）。结合我国处于转型期的实际以及转型期间几个结构性慢变量可能导致中长期内有效需求不足的预期，叠加我国供给能力充足，老龄化对我国通胀水平的综合影响偏负向，未来通胀处于低位的概率偏大。

三、低通胀可能是转型期特有的阶段性特征

从上文的分析可知，当前及未来一个时期，我国经济处于转型升级关键期，结构性特征明显强于周期性特征。对于通货膨胀水平的影响而言，无论是货币供应量与通胀关系弱化、以外循环为主转向以内循环为主、工业经济转向服务经济的三大结构性突变，还是新动能与传统动能、外需和内需、60岁以上非劳动力人口与60岁以下人口等三个典型的“二八现象”，都容易导致通货膨胀水平“易降难升”。由于这些结构性突变和“二八”现象都是慢变量，因此我国的低通胀格局可能并非短期现象，更可能是转型期间的阶段性特征，当然极个别特殊时期或非正常时期的大幅波动另当别论。

首先从国际经验看，在经济体从工业经济向服务经济转变的过程中，随着服务业增加值占GDP比重的提高，通货膨胀水平一般会趋于下降（见图14）。我国正处于转型期，其中包括工业经济为主向服务经济为主的转变，如果符合国际规律的话，中长期内通胀水平将整体处于低位。

然后从国内经济发展阶段与通胀变化关系看，未来一个时期处于低通胀格局的概率也是最大的。回顾我国过去40年来的通胀变化过程及其背后的经济背景，可以分为三个大的阶段（见图15）。

阶段一：上世纪80年代和90年代高通胀、高波动时期。这个阶段的大背景是我国改革开放初期，经济从计划经济向市场经济转轨，商品和服务供给严重短缺，但需求旺盛。在这一过程中出现两次大的通胀波动，第一次是80年代中期开始的价格闯关（即快速推进价格改革，让市场价格机制发挥更大作用），使得原先受严格控制的商品和服务价格迅速上涨，从而推高了整体通胀水平；第二次是90年代初期的大规模投资及信贷扩张，需求旺盛推高通胀。

阶段二：新世纪的第一个10年，通胀中枢下台阶，但通胀呈逐步走高趋势。这一阶段的大背景是市场在资源配置中逐步发挥主导作用，我国在2001年正式加入WTO并融入全球经济体系，“世界工厂”地位得到加速确立和巩固，同时全球化快速发展世界经济进入高增长时期，国内供给和需求均强劲增长。该阶段出口导向型经济和国内需求快速增长，通胀一方面容易受到国际大宗商品价格波动的影响，另一方面需求主导了通胀变化并呈上行趋势。但是，该阶段国内供给侧大规模的产能扩张，积累了结构性矛盾和不平衡问题，为后来的经济调整和转型升级埋下了伏笔。

阶段三：新世纪的第二个10年至今，通胀走低进入温和低通胀阶段。这一阶段的大背景是国内经济由高速增长逐步进入高质量发展阶段，经济结构转型过程中传统动能下降内需放缓，同时外部发展环境不确定性上升，全球经济增长动能减缓外需下降。在这个过程中，虽然经历了全球新冠疫情和俄乌冲突等突发性事件对我国通胀的供给侧冲击，但放在更长的时间跨度中，这些突发性事件不会改变通胀长期变化趋势，左右我国通胀的主导性力量仍是转型期间的中长期结构性因素及其背后的需求变量，即前文分析的“三个结构性突变”和“三个‘二八’现象”。

四、政策应对思路调整：重货币向重财政

为应对低通胀格局，我国宏观政策措施应有相应调整，主要有两点建议：

一是货币政策总量工具从倚重数量工具逐步转向价格工具，发挥其在资源配重中的决定性作用。理由在前文已有论述，这里不再赘述。

二是财政政策应“更靠前”，更多地发挥主导性作用，资金使用方向从重投资生产端向居民消费端倾斜。因为当前及未来一个时期，我国面临的主要矛盾是转型期的需求不足，并且这个需求不足主要来自导致国民经济循环不畅的居民消费需求端。财政政策在继续支持高质量发展的过程中，可以将更多的资金向居民消费端倾斜。货币政策由于在刺激居民需求方面天然具有“软绳效应”，可以配合财政政策发力，形成推动需求的合力，将通胀水平维持在合意水平附近，以保持名义GDP增速高于实际GDP增速。

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