财信研究评11月PMI数据：政策支撑制造业继续向好，但通胀和地产待提振

政策支撑制造业继续向好，但通胀和地产待提振

2024年11月PMI数据点评

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文 财信研究院 宏观团队

伍超明  李沫

核心观点 

受一揽子存量政策和增量政策进一步落地显效影响，11月份制造业PMI提高0.2个百分点至50.3%，连续两个月位于扩张区间，经济回升向好势头巩固。

一、制造业供需双双回升，供强需弱格局缓解。受一揽子存量政策和增量政策加快落地显效、11月份工作日增加对生产端形成提振，以及两新政策、“双11”促销、“抢出口”效应等带动需求释放影响，制造业供需指标双双回升。其中生产指数扩张进一步加快，代表需求的新订单指数回升较多，经济延续回升势头且“供强需弱”格局出现缓解。从需求内部看，内外需共同支撑制造业需求明显回暖。分行业看，受益于两新政策效应进一步释放，高技术和消费品制造业PMI回升均超1个百分点；装备制造业和高耗能行业PMI基本稳定，后者继续处于收缩区间，反映出供给偏多和地产低迷的制约较强。预计一揽子刺激政策有望继续对供需两端形成支撑，12月份制造业PMI温和回升至50.4%左右。

二、中小企业是制造业PMI回升主因，经济恢复均衡性有所提高。11月份大型、中型、小型企业PMI分别较10月份回落0.6、提高0.6和提高1.6个百分点，边际上呈现出“大型企业回落、中小型企业PMI回升”的特征，不同规模企业PMI分化有所收敛。但“大型企业＞中型企业＞小型企业”的分化态势未变，小型企业景气度回升的持续性仍需政策加力巩固。

三、预计11月PPI约增长-3.0%，负增长态势短期难改。11月主要原材料购进价格指数降至收缩区间，原油、黄金等国际大宗商品价格下跌以及国内房地产投资需求低迷是主要拖累。往后看，尽管一揽子政策有望带动国内工业品价格温和回升，但国际输入性压力或继续对国内价格形成拖累，预计11月PPI降幅扩大至-3.0%左右，未来一段时间大概率继续负增长。

四、振股市、促消费政策支撑服务业PMI继续扩张，天气因素和房地产低迷拖累建筑业PMI降至收缩区间。11月服务业PMI持平于上月的50.1%，金融以及高技术服务业是主要支撑，而国庆后出行需求回落对相关行业景气度形成拖累。建筑业PMI指数回落0.7个百分点至49.7%，疫后首次降至收缩区间，天气转冷和房地产低迷是主要拖累。预计随着促消费、稳楼市、振股市政策进一步显效、财政政策加力提速，服务业和建筑业PMI有望继续稳定运行，但房地产和居民收入改善均是慢变量，非制造业恢复幅度不宜高估。

事件：2024年11月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.3%，较上月回升02个百分点；中国非制造业商务活动指数为50.0%，比上月下降0.2个百分点；综合PMI产出指数为50.8%，持平于上月。

正文

一、政策显效支撑制造业PMI扩张加快，经济恢复均衡性提高

受一揽子存量政策和增量政策进一步落地显效影响，11月份制造业PMI提高0.2个百分点至50.3%（见图1），连续两个月位于扩张区间，经济回升向好势头巩固。

中小企业是制造业PMI回升主因，经济恢复均衡性有所提高。11月份大型企业PMI录得50.9%，较上月回落0.6个百分点，继续位于扩张区间；中、小型企业PMI分别录得50.0%、49.1%，分别比上月提高0.6和1.6个百分点（见图2），景气度均有所回升。本月制造业PMI边际上呈现出“大型企业回落、中小型企业PMI回升”的特征，不同规模企业景气度分化程度有所收敛，说明经济恢复的均衡性有所提高。但“大型企业＞中型企业＞小型企业”的分化态势未变，小型企业景气度回升的持续性仍需政策加力巩固。往后看，随着一揽子增量政策加力推出、存量政策落地见效，国内循环畅通的带动作用有望由大型企业向中小企业扩散，不同企业PMI景气度均有望迎来修复，但房地产、民企等经济薄弱环节恢复仍需时日，加上外部环境不确定性增强，未来增量政策仍需继续加力。

预计12月份制造业PMI有望升至50.4%。一是预计一揽子刺激政策将对制造业供需两端形成提振，需求不足对经济的制约有望进一步缓解；二是财政支出提速和可预期的财政政策加码，有望对市场预期形成提振，并带动基建、消费等需求释放，对制造业景气度形成一定支撑；三是新质生产力加快发展有利于稳定制造业PMI，但面临产能利用率偏低和前期高基数的制约；四是房地产市场等经济薄弱环节对工业生产的拖累短期难以改变；五是预计短期“抢出口”效应、外需韧性将对国内出口需求形成支撑，但特朗普关税威胁以及外部不确定因素的增加，出口增持续回升动能偏弱，对制造业景气度的支撑不易高估。

二、制造业供需双双回升，供强需弱格局缓解

从供给指标看，政策效应和季节性因素共同支撑制造业生产扩张加快。11月生产指数为52.4%，较上月提高0.4个百分点，扩张进一步加快（见图3），主要原因有四：一是受益于一揽子刺激政策落地见效，国内需求向好对工业生产形成支撑；二是“双11”电商节对企业生产形成积极带动；三是11月份工作日环比增加，工业生产季节性回升，如2014-2023年11月份PMI生产均值较10月份提高0.6个百分点；四是房地产需求低迷以及出口不确定性增加，继续对工业生产形成制约（见图4）。往后看，一揽子增量政策有望对市场需求和主体预期形成提振，工业生产面临的需求约束有望趋于缓解，但微观主体行为模式转向谨慎、出口不确定性增多、经济“供强需弱”制约短期难改，预计制造业生产温和回升概率偏大。

从需求指标看，内外需均回升，两新政策支撑明显。11月新订单指数为50.8%，较上月提高0.8个百分点，连续两个月处于扩张区间，提速明显（见图5）。从驱动因素看，内外需共同支撑制造业需求明显回升。其中新出口订单提高0.8个百分点至48.1%，较上月提高0.8个百分点，外需对总需求的拖累作用有所减弱，预计短期“抢出口”效应、外需韧性将对国内出口需求形成积极支撑，但特朗普关税威胁以及外部不确定因素的增加，国内出口中长期面临的下行压力明显加大。本月新订单指数和新出口订单指数回升幅度相同，说明国内需求进一步回暖，对总需求形成较强支撑。分行业看，高技术和消费品制造业是内需回暖的主要贡献力量，中上游行业景气度平稳（见6）。如11月份高技术制造业、消费品制造业PMI分别为51.2%和50.3%，较上月分别提高1.1和1.3个百分点，反映出“两新”政策的积极作用持续释放；装备制造业和高耗能行业PMI分别为51.3%和49.2%，分别持平于上月和较上月回落0.1个百分点，产能利用率偏低以及房地产市场低迷的制约作用不容忽视，国内循环畅通仍面临梗阻。

从供需指标看，供需正缺口有所收窄，经济“供强需弱”格局有所改善。11月份生产指数和新订单指数均边际提高，代表需求的新订单指数提高幅度更大，导致制造业“生产和新订单指数差”由上月的2.0%下降至1.6%，供需正缺口有所收窄，经济“供强需弱”格局有所改善（见图7）。整体看，一揽子刺激政策带动需求恢复，国内供需衔接有所好转，但需求不足仍是当前经济运行的核心矛盾，预计随着国内需求进一步恢复，供需正缺口有望呈波动下行态势。

三、预计11月PPI约增长-3.0%，工业企业主动去库存

从价格指标看，预计11月PPI同比降幅扩大至-3.0%左右。11月PMI原材料购进价格和出厂价格指数分别录得49.8%和47.7%，较上月回落3.6和2.2个百分点，原油、黄金等国际大宗商品价格下跌以及国内房地产投资需求低迷是主要拖累。两大价格指数均边际回落，出厂价格收缩程度更大，中下游成本压力有所加剧。原材料购进价格指数跌至收缩区间，预示着11月工业生产者价格指数PPI环比延续负增长（见图8），预计11月PPI同比降幅扩大至-3.0%左右。往后看，输入性通缩压力或继续对国内价格形成拖累，但国内一揽子刺激政策有望带动国内工业品价格回升，预计未来国内PPI降幅收窄可期，但负增长态势短期难以改变。

从库存指标看，工业企业主动去库存。11月份原材料库存和产成品库存指数分别为48.2%和47.4%，分别持平于前值和较前值回落0.5个百分点（见图9）。原材料库存指数持平、产成品库存指标回落，表明随着国内需求恢复，工业企业主动去库存：一是近期国际大宗商品价格回落在一定程度上冲销了国内需求恢复的积极带动作用，上游企业倾向于维持现有库存，对价格和需求进一步观察；二是受微观主体行为转向谨慎、国内需求恢复仍处于初期影响，中下游企业倾向于消耗现有库存，产成品库存有所减少。展望未来几个月，一揽子刺激政策有望推动国内需求温和恢复，企业有望进入补库存周期，但国内地产需求恢复仍面临一定的波折和不确定，加上外需不确定较大，国内总需求整体依然疲弱，企业补库力度或偏弱偏慢。

四、振股市、促消费政策支撑服务业PMI继续扩张，天气因素和房地产低迷拖累建筑业PMI降至收缩区间

11月非制造业商务活动指数录得50.0%，较上月回落0.2个百分点（见图10）。分行业看：

振股市、促消费政策支撑服务业PMI继续扩张。11月服务业PMI指数录得50.1%，持平于上月（见图10），连续两个月保持在扩张区间，金融以及高技术服务业是主要支撑。具体看，受国庆假期需求消退影响，居民出行相关零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数不同程度回落。但受益于提振股市和两新政策支撑，金融、互联网等服务行业景气度回升。从需求看，11月份服务业新订单指数回落1.4个百分点至46.4%，连续19个月处于收缩区间，服务业需求恢复仍待政策加力。同时业务活动预期指数录得57.3%，较上月提高1.1个百分点，预示着服务业企业预期向好。预计随着促消费、稳楼市、振股市政策进一步显效，服务业PMI有望延续向好态势，但房地产和居民收入改善均是慢变量，服务业PMI回升幅度不宜高估。

天气因素和房地产低迷拖累建筑业PMI降至收缩区间。11月建筑业PMI指数较上月回落0.7个百分点至49.7%（见图10），疫后首次降至收缩区间。一方面天气转冷对建筑施工形成季节性拖累；另一方面房地产市场低迷对建筑业PMI的拖累作用可能进一步加深。从市场需求和预期看，建筑业新订单指数为43.5%，持平于上月，连续11个月处于收缩区间，房地产市场低迷拖累明显。业务活动预期指数提高0.4个百分点至55.6%，受益于政策尤其是财政发力支撑，建筑业企业对行业发展继续保持乐观。往后看，预计财政存量政策加快落地、增量政策出台有望对基建投资形成支撑，建筑业PMI有望稳定运行，但房地产低迷拖累短期难改。

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