同业冲击波：流动性分化何时休 债券结构化发行会否终结？

　　如果说银行同业2014年是套利工具，那么2017年就已经是流动性补充工具。同业资金已经是中小银行的输血管和刚性需求。

　　个别机构风险事件的暴发，正悄然改变着多类金融机构的境遇，最近走背字的是“非银”。

　　尽管市场利率总体平稳，但6月11日，R007、R014最高利率则达到15%，对于资金面的感受，非银与大型银行业金融机构显然是冰火两重天。

　　感受的异同溯源，是因为非银在流动性传导机制中是链条的最后一环：央行——大型商业银行——中小型银行——非银金融机构，而串起这一链条的一个关键，是同业业务，当中小银行这一环遭遇波动，非银的冲击也就成了必然。

　　被影响的也不限于负债端，比如一种始于去年的债券结构化发行融资，因其本质上的信用下沉，也被认为行将终结。

　　不过，“暗流”涌动之时，市场可期待的还有监管对流动性呵护的决心。

　　流动性分层

　　近日，DR007、质押式回购等资金利率表现虽然波澜不惊，但一些中小银行、非银机构的感受却是冰火两重天。

　　“押利率的好借，押信用的难借。”一位金融市场业务人士表示，而以前押信用的方式则较容易借到钱。另一私募债人士表示，“市场整体有钱，看起来不紧张，但是资金都在有钱的机构那里，只有身在其中的机构才能感受到资金的紧张程度。”

　　一项数据是，6月11日，R007、R014最高利率达到15%，当日加权平均利率仅为2.5244%、2.4381%；隔夜的R001当日最高利率7%，加权平均利率为2.0536%。

　　资金市场中，资金利率大致沿着从大型银行向中小型银行的路径传导，同业业务是路径之一。具体到金融机构层面，同业负债已经是众多中小银行获取负债端来源的重要工具。

　　“如果说银行同业2014年是套利工具，那么2017年就已经是流动性补充工具。”一位华南机构人士表示，同业资金已经是中小银行的输血管和刚性需求。

　　仅以央行“银行人民币信贷收支表”来看，截至2019年4月末，四大国有银行“银行业存款类金融机构往来”的资金仅为1.33万亿元，而中小银行来自“银行业存款类金融机构往来”的资金为11.14万亿元；同期，中小银行来自“金融债券”的资金高达9.44万亿元，大型银行来自金融债券的资金仅1.23万亿元。

　　实际上，随着“三三四”监管以来对同业监管的趋严，自2017年以来，银行业存款类金融机构往来规模大致稳定在10万亿元左右，不再大幅增长。但来自金融债券，主要是同业存单的规模增长迅速。2017年、2018年，中小银行的金融债券规模增速分别为13.0%、12.0%，超过同期存款增速的10.0%、9.3%。

近几年来，一些中小银行等来自同业的资金不断增多，增速已经超过存款。-宋文辉 图

　　流动性传导的机制之一是，央行通过公开市场操作投放基础货币，中小银行缺少合格抵押品，且也揽储乏力，大多无力与大型机构竞争，从而向大型银行拆借资金，使得资金流动性呈现“央行——大型商业银行——中小型银行——非银金融机构”的路径，介质之一是同业存单。

　　同业链条兑付打破压力下，机构风险偏好分化，银行间市场的流动性结构失衡。2013年银行间市场流动性风险事件记忆犹新，一位农商银行投行负责人表示，实际上，中小银行信用分化在2018年4月资管新规后便已出现，小银行逐渐退出，但是，部分非银机构受到激励机制影响，还有从事此类投资，近期的风险事件冲击了同业链条的情况下，导致非银机构流动性颇为紧张。

　　一位华南银行业人士认为，对非银机构而言，负债端受到冲击，流动性的管理较易解决，但是因为负债端剧烈变化，流动性风险剧烈提高，导致资产结构逻辑会变，中小银行和非银机构的资产端会提高相应批准要求。

　　告别结构化发行？

　　一个显而易见的变化或是，去年逐渐开始流行起来的债券结构化发行或将逐渐终结，多位业内人士在接受21世纪经济报道记者采访时表达了类似观点。

　　经过同业整顿，影子银行下的资金链条被压缩，但是资金从大型银行向小型银行传导，仍给部分中小银行和非银机构带来两个效应。

　　在资金端，经过同业链条的资金价格，稍有不慎便超过部分中小机构的资产端利率，压缩其息差。在此压力下，一部分机构被迫通过进一步的“放杠杆”，通过结构化设计等引入资金，以加杠杆的方式拉低负债端利率。在资产端，一些中小机构将信用进一步下沉，以激进的风格配置资产。

　　资金端和资产端激进的风格往往是彼此配合。例如，去年以来，市场一种新的投资方式是结构化发行债券类产品，部分发行人以自有资金作为劣后资金，撬动银行资金为优先级资金，优先级与劣后级比例一般在1：1到2：1之间，银行资金则是从资金市场拆解7天、14天等不等的短期资金，利率一般在2%-3%不等。

　　2018年以来，上述债券结构化发行始流行起来，在资管新规、爆雷事件等影响下，很多较低信用评级的信用债，购买力不足，难以直接发行募集资金，想出这一结构化发行方法暗渡陈仓。

　　“很多地方都在推债券结构化发行，甚至有的城投公司也在考虑这一模式。”一位债券人士表示，“发行方、投行、资金方已经非常默契了。”

　　这一模式，除一级市场债券抵押外，也可在二级市场上操作，借到银行的短期优先级资金投资长期资产上，不断借新钱续上笔投资，往往无法经受流动性冲击。

　　有机构人士举例称，发行人自己出一笔资金，再找过桥资金，共同出资成立资管产品。资管产品在一级市场以事先约定的利率等条款购买发行人发行的债券，将募集资金交付给发行人。资管产品再把债券质押给银行等金融机构，融到的资金归还过桥方。在资管产品存续期内，管理人负责寻找交易对手，将债券质押进行融资，滚动进行，直到债券到期时，或者中间将债券销售给投资人。比说，债券票面利率7.5%，回购利率5%，则可套取2.5个百分比的利差。

　　虽然业内对此颇有非议，但这一模式仍然悄然流行开来。“风险很大，（真正的）问题在于逆势加杠杆。”一位同业业务人士指出。

　　另一方式，是忽视同业投放集中度，将大额资金存放在一家银行，博取高收益。“比如一家小银行，把10多亿资金放在另一家银行，逻辑何在，尽调怎么做的。”一位机构业务人士指出。只能是看重了同业存放的高息。

　　一个案例是，截至2019年3月末，某西南地区城商行在一家北方城商行的同业存款为14.5亿元，由于这一同业存款的预期信用风险显著增加，为此，前者将2019年前三个月存放于该银行的款项确认减值损失1.74亿元。

　　2014年5月，《关于规范金融机构同业业务的通知》（银发〔2014〕127号）发布，要求单家商业银行对单一金融机构法人的不含结算性同业存款的同业融出资金，扣除风险权重为零的资产后的净额，不得超过该银行一级资本的50%。单家商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的三分之一，农村信用社省联社、省内二级法人社及村镇银行暂不执行。

　　一位国有大行人士指出，近期非银等机构资金端利率分化，“表象是利率，实际是风险定价纠偏过程中的阵痛”。问题在于，低评级的债券才会结构化发行，这类券流动性已经很差了。

　　呵护流动性

　　不过，尽管涌动的“暗流”去向何方仍有不确定性，但市场总体认为，中小银行流动性总体仍可控。

　　穆迪银行业分析师万颖认为，风险事件溢出风险，可能对中小银行资金取得、利率造成影响，但监管有意维护市场流动性，金融体系流动性风险可控。

　　央行已经在行动。6月14日，央行公告，决定增加再贴现额度2000亿元、常备借贷便利（简称SLF）额度1000亿元，加强对中小银行流动性支持，保持中小银行流动性充足。中小银行可使用合格债券、同业存单、票据等作为质押品，向央行申请流动性支持。

　　除再贷款外，1000亿元SLF额度远超实际开展规模。此前2019年5月，央行对金融机构开展SLF操作共256.2亿元，其中隔夜0.2亿元，7天44亿元，1个月212亿元。常备借贷便利利率发挥了利率走廊上限的作用，有利于维护货币市场利率平稳运行，SLF余额为256亿元。

　　值得注意的是，央行6月14日公告提出，中小银行可使用合格债券、同业存单、票据等作为质押品，向人民银行申请流动性支持。此前2018年6月，央行决定适当扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围。

　　虽然尚不清楚这些质押品的质押率等细节，但由于中小银行是同业存单的发行主力，中小银行有望直接从央行获取较低成本资金。如上分析，同业传导链条较长，中小银行负债成本较高，也是导致其在资产端业务激进的原因。

　　中国金融期货交易所研究院首席经济学家赵庆明认为，目前市场上中小银行的流动性变得有些困难，主要还是信任问题和信心问题。首先是量的问题，6月，近1.7万亿同业存单到期，二是该方式要求中小银行可使用合格债券、同业存单、票据等作为质押品，向人民银行申请流动性支持，那么具体的分配措施如何，公平性如何保证，是按照申请银行的存款规模分配，还是信用评级进行分配，这些还需进一步细化。

　　可以说，央行为呵护流动性出招频频。6月中旬，央行在公开市场已进行大手笔投放。6月12日、13日、14日，央行分别在公开市场展开了200亿元、1000亿元、1000亿元的28天逆回购操作，而此前央行已暂停了近5个月的28天逆回购操作。

　　6月10日，央行对锦州银行等中小银行发行同业存单提供民营企业债券融资支持工具提供信用增进，以支持中小银行发行同业存单。这是央行首次以民营企业债券融资支持工具支持银行发行同业存单。

　　更早之前，6月3日，21世纪经济报道记者独家获悉，包商银行老的同业存单或可直接按照一定比例计算后进行流转。多位市场人士认为，同业存单可转让，显示监管稳定市场的意图，将进一步激活市场流动性，有利于同业存单市场发行继续回暖。

　　“技术型的流动性冲击其实很容易化解，参考2013年流动性风险事件，央行投放流动性解决资金投放问题。”一位资深业内人士表示，此次流动性冲击的主力还是中小城商、非银的SPV，要考虑到中小机构在资产端的变化情况。