一年期国债收益率创10年新低，债牛下“找收益”挑战陡增

　　在政策支持预期下，机构对于城投债和房企债的信仰重燃，但在“缺资产”也导致高收益的难度也不断加大。

　　“眼看着手上地产债一个个地到期赎回，后面再买，要么收益率太低，要么就是无人问津的‘特困标的’了。”某债券基金经理感叹。

　　“债牛”当道，在政策支持预期下，机构对城投债和房企债的信仰重燃，“缺资产”的局面也导致大量买盘推动资质尚可的信用债收益率迈向低位，“找收益”成了今年最大的挑战。近期，短端利率的下行势头更是大超预期。截至4月14日15时，1年期国债收益率报1.182%，在全球经济衰退的背景下，加之中国降准以及MLF（中期借贷便利）、OMO（公开市场操作）利率的调降，1年期国债收益率已创10年新低。

　　瑞银资管债券基金经理楼超对第一财经记者表示，当前情况下，利率债在短、中、长期都已面临震荡压力，全年做高收益的机会主要在信用债。对于受业内追捧的房企债和城投债，目前更倾向于以短久期策略（1年内）为主，更高的收益则需要从细分领域挖掘，“当前部分企业有比较强的意愿用现有融资渠道（贷款、转债等）置换债券，这类提前偿付的机会也可以把握。”

　　收益率创新低，后续下行空间有限

　　早在3月初，1年期国债收益率仍维持在2%附近，在避险情绪和缺资产的影响下，机构买盘已将之压至1%附近。相比之下，10年期国债收益率虽然也已创多年新低，但同期下行幅度不到30bp（基点）。

　　楼超认为，利率债在短、中、长期都面临震荡压力。“短期而言，1年期存款基准利率为1.5%，而债券收益率（考虑免税优势）已接近同期存款利率（历史而言维持200bp左右的利差），当前存款基准利率下调落空的可能性开始攀升，因此债券短端收益率的下行已较为极端。”

　　接近央行和部分国有大行人士也对记者表示，拉存款指标高企、考虑通胀因素后实际利率迈入负区间、市场化改革原则，是调降存款基准利率的阻力。4月9日，中共中央、国务院也提出，“稳妥推进存贷款基准利率与市场利率并轨，提高债券市场定价效率，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，更好发挥国债收益率曲线定价基准作用”。

　　“此外，当前隔夜回购利率不低，若逢MLF到期时，央行不进行OMO（7天逆回购利率2.2%）而单是续作MLF，那么银行则需以3.15%的高成本来承接MLF。若此后央行开始缩短放长，对债券短端尤其构成压力。好在当前流动性充裕、避险情绪强，因此收益率大幅反弹的风险也有限。”楼超表示。

　　就中期来看，要观察经济强度和通胀。机构普遍认为，明年经济大概率将好于今年2、3月，且若通胀维持当前水平，加之资管新规延期，银行理财仍存在3.5%～4.5%的收益率硬约束，因此中期整体收益率大幅下行的难度较大。

　　长期则需要关注海外疫情、中美利差。“海外疫情防控局面不佳导致中国收益率跟随超预期下行，中美利差一度飙升至200bp的历史新高，目前约180bp，但是10年美债收益率是否能持续维持在1%以下仍很难说，若海外收益率反弹也将影响中国债市。”楼超称。因此，当前做多长端、卖出短端是较为安全的策略，收益率曲线趋平仍是大概率事件。

　　城投债和房企债再受机构追捧

　　就全年而言，利率债收益已大概率兑现，当前需要从信用债上找收益，而去年一度被各界质疑的城投债和房企债又成了机构追捧的对象。

　　一般情况下，对于排名前30的房企发行的债券，由于其具备大量资产抵押，因此始终是机构偏好的较高收益品种。但在3月初，受到海外信用债抛售影响，中资美元债各品种几乎全线下挫，各界尤为担心房企美元债抛售风险以及再融资压力，导致一度到期收益率高达30%的债券比比皆是。“但现在，当时受到波及的境内房企主体基本已经恢复，加之3月是一波偿付高峰期，目前企业已经基本平稳度过，因此市场情绪好转，‘找收益’的驱动力也使得相关债券被大量买入。”楼超表示。

　　3月境外一级市场发行寥寥且境外美元融资成本飙升，不少中资地产开发企业已转回境内融资。彭博数据显示，截至3月20日，中资地产开发企业在岸人民币债券发行量超100亿美元，而离岸美元债发行量仅约20亿美元。而在今年1月，相关美元债的发行量几乎是人民币债的3倍。3月中旬，央行、外管局联合发布《关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》，将全口径跨境融资宏观审慎调节参数上调至1.25，提高企业融资上限。

　　此外，去年已摇摇欲坠的“城投信仰”近期再度重燃，“至少在未来一年，在逆周期政策调控、基建刺激的预期下，城投当前仍是机构较为看好的品种。”楼超表示。

　　“疫情可能会导致城投公司从地方政府处获得资金出现延迟或减少。但鉴于城投公司在落实基建项目方面发挥的作用，预计对政府仍具有重要性。”穆迪方面对记者称。尽管国内AAA评级和AA评级的城投债之间的收益率差放宽，表明信用分化加大，但境内投资者对城投公司的信心仍较强。

　　城投也是境外发债的主力军，穆迪称，尽管境外市场将维持波动，但境内市场将支持发行。2019年境内城投债发行总额达3.4万亿元人民币，较2018年增长36%，预计再融资将继续推动2020年城投债发行。

　　“做高收益”考验机构投研能力

　　除了城投债和房企债这类主流品种，如何在经济下行的背景下，进一步信用下沉、做高收益，则成了机构2020年的最大挑战。

　　对于银行理财，拉存款的压力逼迫其做高收益。相关研究也发现，理财利率比债券利率下得慢，加杠杆、提升权益占比等都是主要策略。例如，银行理财产品杠杆率自去年11月上升，广义基金类产品的杠杆率虽然也有提高，但是上升幅度还是明显低于银行理财产品。

　　对于广义基金而言，面对银行理财的收益硬约束，下沉信用则成了基金做高收益的主要途径，但这也考验投研能力。“部分公司短期负债压力较大，且属于过剩产能行业，但基本面并未变差，且不太受国际贸易影响，也与基建相关，经历了过去的供给侧改革，相关债务都已获得置换，这类机会值得挖掘。”楼超提及。

　　此外，对于那些主营业务比较聚焦的龙头企业，近期也出现提前兑付债券的情况，他称，“由于市场情绪仍较敏感，可获得银行融资的企业更倾向于规避债市波动对公司本身的影响，这一类公司也值得提前布局。”