贺力平：2024年货币政策的4个动向

展望2024年的国际经济环境，可认为随着通货膨胀在多数发达经济体的走低，国际利率水平将趋于下降，而这会减少人民币汇率所承受的外部压力，并因此给国内货币政策操作带来较多的空间

作者｜贺力平

北京师范大学工商管理学院教授

编者按：12月11日至12日，中央经济工作会议在北京召开。会议要求，2024年要强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合。

为此，和讯网特别策划本专题，聚焦中央经济工作会议，邀请知名学者专家，前瞻2024年经济趋势，解读宏观政策走向。

2023年是中国经济在诸多复杂条件下积极推进需求复苏和结构转型的一年，国内货币政策运行总体上保持了“稳健”态势，并在“逆周期调节”的方针下进行了多种“精准有力”的操作。展望2024年，国内经济很可能将继续延续需求温和复苏和结构艰难转型的基调，在此背景下的货币政策亦将保持基本的“稳健”立场，既在一些重要价格指标上，例如利率和汇率，避免大起大落，又会在数量上，尤其是针对特定领域和行业的流动性支持，增加作为，进一步展现“逆周期调节”的指导思想。

为更好地理解和预测未来一年中国货币政策的可能走势及其意义，有必要简略说明一下近年来中国货币政策的特色及其缘由和影响。

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近年来中国货币政策的主要特色

2008年国际金融危机爆发前后，中国一直在努力探索建立较为独立的货币政策运行机制和框架。这里所说“独立的货币政策运行机制”，主要指确立较少受制于外部经济环境的国内货币政策决策目标。具体而言，如果货币政策决策目标偏重于汇率稳定，那么，其受外部经济环境变动的影响（制约）就比较大；如果货币政策目标偏重于某个国内经济变量，那么，其受外部经济环境变动的影响就相对小。

2011和2014年以后，随着人民币对美元汇率波动性的上升，中国货币政策目标偏重于国内经济变量的程度相应升高，其受制于国外经济环境变动（例如美联储利率调整）的程度相应降低。截止近年，中国已经建立其颇具中国特色的货币政策运行机制和框架。该机制和框架有四大特点。

第一，建立了具有中国特色的政策性利率调节机制。此方面尤为重要的事件是2019年8月中国人民银行发布公告，确立贷款市场报价利率（LPR）在国内金融市场中的重要地位，在此前后，中国人民银行还确立或规范了中期借贷便利（MLF）利率、常备借贷便利（SLF）利率和央行票据利率等等。这些利率指标多为中国自主创立，不大同于国外经济体的常见情形。

第二，在中国货币政策运行机制和框架中，存款准备金率调整依然具有重要意义。在现行框架中，国内金融机构的人民币存款和外汇存款都服从准备金要求，其比率由央行确定并随时可调。2023年3月中国人民银行即决定普遍性下调人民币存款准备金，由此向金融市场释放出数千亿元的流动性。在这之前的2022年及以前，本外币存款准备金已有多次下调。它们都构成了具有中国特色的货币政策运行机制和框架。

第三，大力运用结构性货币政策工具，借此积极配合政府其他经济部门推进经济结构调整。“结构性货币政策工具”指中央银行依据客观经济需要和自身政策原则向金融机构和符合条件的非金融机构提供不同期限和利率条件的信贷或流动性支持。在中国，广义的“结构性货币政策工具”由来已久，但其重要性的显著上升始于2020年疫情爆发以后。截止2023年末，中国人民银行已推出十多种不同名目并在全国范围内适用的结构性货币政策工具，数额巨大。

第四，相比国外同行，中国中央银行在利率调整上倾向于微调和慢调，其风格显得十分谨慎。以贷款市场报价利率（LPR）为例，2018年8月确立重要地位时一年期水平为4.25%，后来在国内GDP增长率逐渐下降的过程中，包括2020年初疫情爆发后，同口径LPR仅有小幅度降低，例如在2020年2月由4.15%降低至4.05%，2022年8月由3.7%降低至3.65%，后一水平一直持续至2023年6月，当月一年期LPR降至3.55%，五年期LPR由4.3%降至4.2%。简言之，2018年8月至今的5年时间中，此基准利率整体下降幅度不到1个百分点。国外不少经济体，包括大型经济体，有时一次降息或加息就达1个百分点。当然，国外利率调整与国内有着不同背景因素：近年来国内利率调整主要针对经济运行趋势，而许多外国则是针对通货膨胀动向。

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中国特色货币政策的缘由

世界各国货币政策之间既有共性又有差别。一般而言，各国货币政策的基本共性是运用相同或近似的货币政策工具去追求和达到相近的政策目标，例如控制通货膨胀和稳定宏观经济形势。但是，各国国情不同，经济结构互有差别，经济政策体制也不一样，由此使得各国的货币政策目标和工具选择出现诸多特点。例如，欧洲中央银行货币政策的法定目标是保持物价稳定，美联储货币政策目标是维持充分就业和保持低通货膨胀，中国人民银行货币政策的目标是保持人民币币值的稳定并以此促进经济增长，等等。此外，各国货币政策工具的选择还受到它们金融市场的发达程度、银行体制的特性以及对外经济金融关系等因素的影响。例如，美联储的货币政策工具与美国国债市场和资产证券化市场密切相关，欧央行的货币政策工具主要面向其与各成员国中央银行之间的证券交换，日本银行（央行）的货币政策工具则大量体现其与日本国内各类信贷机构之间的流动性交换关系，等等。

延续至今的中国特色货币政策目标在21世纪初首先由法律（“中国人民银行法”）加以确立，而在货币政策工具上的特色则经历了一个渐进变化的过程。前述近年来中国货币政策运行的几大特点，包括积极运用存款准备金率工具、利率调整幅度相对微小、大力拓展结构性货币政策工具和重视对人民币汇率的调节等，很大程度上反映了当下中国金融体系和经济结构的特点，例如银行是拥有资产最多的金融机构，也是吸收居民储蓄最多的渠道；在已经高度多样化的银行体系中，利息差（贷款收息与存款付息之差）仍然是国有大银行的主要收益来源；在国民经济中，对外贸易和跨境资本流动（包括外国对华投资和中国对外投资）占有十分重要的地位，而人民币汇率对此有着极大的影响，尤其在外汇衍生品市场发展相对滞后的背景下。

2015年前后，世界上若干国家出现物价水平跌落，当地货币当局随后将政策性利率水平降低至零甚至有时实行负利率政策。它们之所以能这样做，根本原因在于居民储蓄不再主要是银行存款，利息差不再是银行的主要收益，国内金融资产的整体价值在物价水平下行的背景下保持了基本稳定。就中国而言，这样的条件尚不具备。如果央行大幅调整利率，银行体系将面临极大挑战，居民储蓄也可能受到冲击，跨境资金流动或亦会出现异常情况。所有这些都表明，在当下中国经济和金融体系中，利率水平变动具有国外经济体所不具有的特别意义，货币当局的利率调整似应特别谨慎。这就解释了前述货币政策的中国特色之一。

此外，还应该看到，尽管利率作为一种货币政策工具在近年来的中国经济中调整力度和频率不那么大或那么高，但这绝非意味着央行的作为相应减少了。相反，央行的作为更多地表现在前述“结构性货币政策工具”的使用上。可以认为，结构性货币政策工具的大力运用和利率工具的谨慎使用相辅相成，共同成为近年来中国特色的货币政策运行的要素。

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实际利率水平的升高及其影响

利率水平的下调为处于下行和缓慢复苏的宏观经济运行所需要，但利率水平的小幅慢步调整也伴随某些意外情况。实际利率水平的升高即为其中之一。

实际利率的基本含义是名义利率减去同期的物价变动率，例如一年期的存款或贷款利率减去未来一年预期的通胀率。显然，在名义利率不变或基本稳定的背景下，决定实际利率的主要因素是通胀走势或通胀预期。如前述，近年来国内利率水平小幅渐次下调，同时通胀率却以较快的速度下降，这就使得国内实际利率水平转为上升。

对生产者和消费者来说，实际利率有不同含义。对生产者（厂商）而言，实际利率反映了借贷成本。若以贷款市场报价利率（LPR）为国内生产者借贷经营的一般利率，此在2023年为3.6%，同时以全国工业生产者出厂价格指数（PPI）为相应的通胀指标，此在2023年为-3%，照此计算，此时国内生产者（尤其工业产品生产者）实际利率高达6.6%。对消费者而言，若普通定期存款利率为2%，同期全国居民消费价格指数（CPI）变动率接近于零，名义利率就等于实际利率，为一个显著水平（2%），这有利于消费者增加储蓄，并可能是引致部分消费者减少消费开支的一个因素。

显然，实际利率偏高不利于经济复苏，尤其不利于消费和企业投资的增长。从国际经验看，实际利率的升高通常出现于治理通胀期间（央行为拉低通胀而推出高利率），而且常常伴随国外资金的大量流入。但在近来中国，实际利率的升高或偏高出现于物价水平下行期间，而且并不伴随国际资金的大规模涌入，因此，实际利率偏高在当下中国经济中可能引出一些不利效应，这值得关注。

当然，实际利率升高或偏高也有一定意义，即有利于维护银行体系的基本稳定，尤其有利于银行体系中的流动性增长。而且，还应该看到，影响消费者决策和企业投资决策的因素并非仅有储蓄的实际收益或借贷的实际成本，而且还有对未来的其他预期。对企业而言，重要的是其对市场需求的预期；对消费者而言，重要的是未来职业发展和收入增长的预期（对年长者而言还包括未来资产增长的预期）。简言之，不能将实际利率的高低视为决定经济复苏的唯一因素或最重要因素。

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2024年货币政策前景

12月召开的中央经济工作会议为明年的货币政策运行定了基调，即“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。”这里至少包含四层意思：一是明年货币政策运行仍为“稳健”，即货币政策基本立场保持不变；二是货币政策具体措施要应时而动，货币政策不仅不会不作为，而且必要时会积极作为；三是货币政策调整措施的幅度有讲究，分寸必须把握得当；四是针对特定问题和特定领域采取针对性措施，即实行符合高质量发展和推进中国式现代化总体需要的结构性货币政策。

从这些要点可推测2024年货币政策的动向：（1）继续稳步推动货币供给总量的增长，并使之与经济增长和物价水平的变动（包括预期通胀率）相吻合；（2）存款准备金率和贷款市场报价利率（LPR）等一般性货币政策工具在适时将被使用，但不会被频繁和大幅度地运用；（3）结构性货币政策将会有新的发展并会被常规化地使用，正如中央经济工作会议公告中所说，以此可“引导金融机构加大对科技创新、绿色转型、普惠小微、数字经济等方面的支持力度”；（4）“保持流动性合理充裕”意味着中央银行会继续向金融市场和实体经济提供必要的流动性支持，确保不发生流动性不足问题。

中央经济工作会议还指出，“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。依据前面的分析，可认为运用一般性货币政策工具（例如存款准备金率和政策性利率工具等）今后仍会多少受人民币汇率走势和国际经济因素的影响；同时，展望2024年的国际经济环境，可认为随着通货膨胀在多数发达经济体的走低，国际利率水平将趋于下降，而这会减少人民币汇率所承受的外部压力，并因此给国内货币政策操作带来较多的空间。简言之，2024年的国际经济环境变化多少有利于国内货币政策运行。

尽管如此，国内货币政策在未来一年仍将面临一些重要挑战。首先，中国经济内在复苏动力尚不够强劲，扭转此局面不能单单指望货币政策或财政政策。其次，货币总量的增长和社会融资成本的降低这两个目标有时仍会与人民币汇率稳定目标之间发生一定冲突，相互之间或需要兼顾。复次，近期中国经济中出现了个别脆弱部门，例如正处于调整期的房地产行业，在这些领域中如何区分流动性和清偿性问题对有关政策人士来说很可能是个难题。最后，在推行结构性货币政策工具的实践中还面临如何克服道德风险的挑战以及如何避免一些货币政策操作“财政化”的倾向。

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