债牛到底怎么走？农商行继续大买，有机构却已减仓……

债市波动加大。3月14日，国债期货收盘多数下跌，30年期主力合约涨0.09%，10年期主力合约跌0.1%，5年期主力合约跌0.06%，2年期主力合约跌0.03%。

银行间主要利率债收益率多数下行。截至3月14日，10年期国债活跃券230026收益率报2.35%，5年期国债活跃券230022收益率报2.249%。

随着债券牛市持续推进，市场各方的参与者之间的分歧也更加明显。券商中国记者近期采访的多家机构人士表示，以农商行为主力的一些机构加仓的势头仍然在维持，而一些机构已经开始观望甚至减仓，

农商行资金涌入债市

“农商行的整体风险偏好比较高，交易行为也比较激进。”2月以来，农商行成为买入利率债的核心主力，一位私募人士这样表示。

数据上看，2月农商行的国债净买入量高达3977亿元，一度超过基金产品的2587亿元。进入3月以后，农商行在交易盘上仍然表现得非常积极。华安证券(600909)固收团队发布的数据显示，上周农商行大额增配债券，分别净买入国债、政金债与同业存单667亿元、339亿元与875亿元，总净买入金额达到2255亿元，创下2023年以来最高值。

民生证券分析师谭逸鸣近期的一份研究报告也显示，本周一至周二利率债的主要买盘仍然是农商行。3月12日，利率债市场整体调整，基金大卖418亿元，股份行净卖出137亿元，而农商行整体却净买入了898亿元。

“农商行积极买入有较多的因素。一方面是现在实体经济比较困难，农商行沉淀的资金短期难以找到优质的出路，另一方面是一些农商行风控管理相对宽松，在市场相对高位的时候仍然有农商行愿意通过交易来赚取更多收益。”上海一家券商自营人士对券商中国记者表示。

值得注意的是，近期有传言，监管对农商行在债券市场的投资行为进行了调研。在调研过程，央行要求农商行提供近三年参与债券市场、使用货币政策工具的情况，上报债券现券、回购及其他工具的交易情况和债券持有结构、主要交易对手情况，以及参与债券市场交易投资业务的主要诉求及必要性。

“同业反馈更多像是一项常规调研，但是整体看来，集中交易的风险被关注到了。”前述券商自营人士表示。

另外一位农商行的交易人员则告诉券商中国记者，所在单位并没有向一线交易人员通知调研的情况，但是部门领导在工作群里转发了一些市场观点，并提示要注意适当控制风险。

“我们其实在3月以后就开始逐步缩减头寸了，但是整体来看一些农商行仍然在积极交易。”该交易人员表示。

机构分歧显现

随着债市持续震荡，机构之间的分歧也日益显现。前述券商自营人士告诉券商中国记者，不少机构已经开始观望，甚至缩减头寸，“很多自营盘前期已经获利较大，短期兑现利润的欲望比较强烈。”

光大证券固定收益首席分析师张旭近期就表示，近段时间经济数据中的积极变化明显增多、一季度货币信贷大概率较快增长、3月份MLF降息的预期颇有可能落空，投资者对于经济走势、政策取向的预期逐步扭转，资本市场主要指数在快速回升后稳健运行，债券重定价的动能不断累积。

“众所周知，前段时间债券市场行情演绎得较为极致，当前收益率曲线已过于平坦。显然，此时收益率曲线中长端已进入了阶段性的底部区域，年内收益率进一步下行的概率和空间皆有限。”光大证券(601788)固定收益首席分析师张旭表示，在此情况下，市场对经济走势、政策取向预期的扭转较容易反映到利率品的定价上。此时投资者宜早做打算、落袋为安。

华泰证券固收首席张继强也认为，债市行情尚未扭转，但市场结构不稳定以及缺少新的触发剂，债市难免进入波动期，调整空间预计短期还会有限。

不过，一些机构人士也持有另外的观点。前述私募基金人士就表示，整体来看，资金进入债市的情绪仍然较高，无论是私募还是公募，债基的申购仍然比较积极。包括其所在机构在内的不少私募也希望在市场企稳之后择机再次加仓。

“我们整体还是比较看好债券市场，超长期国债短期有交易拥挤的压力，但是宏观经济仍然不支持利率整体上行。”该私募人士表示。

国元证券首席宏观分析师杨为敩也对券商中国记者表示，现在看起来，尚不具备扭转行情的条件。他对券商中国记者解释，很多债市的交易盘来自银行的委外或者类委外资金，这块资金目前是在一个加速的过程，商业银行对非银的债权增长速度达到了双位数11%。

“从2016年那次经验看，扭转市场需要政策管控范围接近全盘，农商行只是市场中的一个玩家。”杨为敩说，“近期市场波动的主要原因是担心监管加强对农商行等资金的监管，但是本周农商行持续加仓，说明政策端的影响暂时有限，也可能是委外资金被短暂赎回，但是城商行自营的资金加大了配置。总体来看，目前的场外因素对于利率债的市场影响有限。”

不过杨为敩也提示了一些交易上的风险，“我们也需要警惕的是，这一轮行情的性质是非周期的。出于流动性考虑，建议把部分超长期的现券配置换成10年期左右的利率债，这个结构性行情也代表了部分市场换仓的需求。”

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