财信研究评3月货币数据：信贷需求有待提振

信贷需求有待提振

2024年3月货币数据点评

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文 财信研究院 宏观团队

伍超明 胡文艳 李沫 

核心观点 

一、3月份和一季度数据显示，实体信贷需求不足仍是主要矛盾，导致社会融资规模存量和各项贷款余额增速持续下降。政策宽松必要性仍强，降准降息可能性不能排除，但预计降息时点延后概率偏大。

一是社融方面，人民币贷款和政府债券是社融同比少增主因，企业债券和外币贷款同比多增对社融提供一定支撑。3月社融增量同比少增5142亿元，存量增速回落0.3个百分点至8.7%。其中，3月新增人民币贷款同比少增6561亿元，贡献率超过100%，反应实体信贷需求有待提振；政府债券净融资额同比少增1373亿元，主要原因可能与两个因素有关：一个是“有钱用”，去年增发1万亿元国债大部分结转至今年初用，另一个是“钱等项目”。一季度累计数据显示，社融同比少增15995亿元，其中人民币贷款和政府债券分别同比少增15884和4692亿元。往后看，受益于基数走低、新增万亿国债和5000亿元抵押补充贷款（PSL）额度、需求恢复等，预计2024年上半年社融增速呈“一季度降二季度升”的走势。

二是信贷方面，居民、企业贷款同比少增较多，“其他部门”贷款规模连续3个月净减少，而非银金融机构贷款回归正常，或与资本市场稳定下来有关。3月新增人民币贷款同比少增8000亿元，主要源于居民、企业贷款分别同比少增3041、5715亿元；包括机关团体在内的“其他部门”贷款1-3累计净减少1.4万亿元，或与“过紧日子”有关。一季度新增贷款同比少增1.14万亿元，其中居民短贷、企业中长贷、“其他部门”贷分别同比少增4108、4800、5400亿元，显示实体信贷需求不足明显。

三是货币供应方面，贷款需求不足和高基数共致M2增速下降。M2增速较上月下降0.4个百分点至8.3%，主因源于信贷余额增速下降和高基数效应，证券净投资增速下降也是拖累因素之一。3月M1同比增长1.1%，增幅较上月小幅回落0.1个百分点，主要源于活期存款增速的放缓，表明企业经营活动有待继续提振。预计年内M1增速有望在基数快速走低、PPI降幅收窄等因素驱动下企稳回升。

二、降息仍有必要，但预计时间点延后。

货币政策方面，当前面临的主要问题是信贷需求不足和政策效能有待提高；预计流动性整体无虞，降准可期；价格方面，需求不足、实际利率高企和推动综合融资成本下降，使降息必要性仍强，但由于经济增长动能逐渐趋稳、通胀水平回升、实际利率有望下降、海外美联储降息时点延后，使短期内降息的紧迫性降低，预计降息时点后延，“好钢用在刀刃上”。

正文

事件： 2024年3月份社融增量为4.87万亿元，同比少增5142亿元；新增人民币贷款3.09万亿元，同比少增8000亿元。一季度社融增量为12.93万亿元，同比少增1.61万亿元，其中新增人民币贷款9.46万亿元，同比少增11400亿元。3月份货币供应量M1、M2分别同比增长1.1%、8.3%，增速分别较上月下降0.1和0.4个百分点，比上年同期分别低4.0和4.4个百分点。                    

一、人民币贷款和政府债券是社融同比少增主因

2024年3月份社融增量为4.87万亿元，较去年同期少增5142亿元（见图1），但高于市场预期的4.1万亿元，也高于近五年历史同期均值超5000亿元；社融存量增速较上月下降0.3个百分点至8.7%（见图2）。总体看，实体融资需求不足特征较明显。

（一）新增人民币贷款和政府债券是社融同比少增的最主要原因。一是3月新增人民币贷款（社融口径，即对实体经济发放的人民币贷款）3.29万亿元，同比少增6561亿元，超过了3月社融少增额（5142亿元），贡献率超过100%（见图3）。二是政府债券净融资额4642亿元，同比少增1373亿元（见图4）。其中主要原因可能与两个因素有关：第一个是“有钱用”，去年四季度新增的1万亿元国债大部分结转至今年用，规模估计在8000亿元左右，因此今年政府债券发行节奏可以适当延后；二是“钱等项目”，2021-23年新开工项目计划总投资额增速（三年移动平均）从2022年的11.8%降至2023年1.97%，由于基建项目建设周期平均在三年左右，意味着2024年在建项目投资额下降，同时12个高风险省市基建项目新开工进度一定程度上会受到化债任务的影响。但预计随着结转国债的加速使用和年初“开门红”项目的开工，政府债券发行量将趋于明显抬升。三是随着监管层收紧IPO、再融资政策，加上资本市场波动较大、赚钱效应仍偏弱等因素的影响，3月非金融企业股票融资同比减少约387亿元（见图3），这也是第9个月连续同比少增。

（二）企业债券、表外贷款和外币贷款对社融提供一定支撑。一是3月企业债券融资4608亿元，同比多增1251亿元，与近五年同期均值规模基本相当，按照历史规律，4月净融资额有望继续处于高增期（见图5）。但在防范化解地方债务风险和严控新增隐性债务背景下，年初以来城投债净融资延续“减量”态势，3月净融资-250亿元，大幅低于历史同期水平，同比少增2628亿元（见图6）。预计“减量”趋势大概率还会延续，这种债券结构优化或对全年企业债券规模有一定影响。二是表外融资3768亿元，同比多增1846亿元，主要是信托贷款和未贴现银行承兑汇票同比多增。三是随着美联储降息预期渐起，3月份人民币汇率总体趋稳，3月新增外币贷款543亿元，同比多增116亿元，也对社融形成一定助力（见图3）；此外，年初外币贷款的增加，也与季节性规律有关，如2015年以来年初新增外币贷款一般为正（见图7），原因在于从事国际贸易企业或外商投资企业的贸易结算需求或投资需求增加。因此，年内数月新增外币贷款是否会净增加，与人民币汇率预期、实体外汇需求、外汇政策等关系密切。

（三）人民币贷款和政府债券也是1-3月份社融少增主因。从1-3月份累计数据看，社融同比少增15995亿元，其中主要归功于人民币贷款和政府债券，分别同比少增15884和4692亿元；直接融资也是拖累项之一，股票发行少增1386亿元。

（四）预计2024年上半年社融增速呈“一季度降二季度升”的态势。一是2023年上半年社融增速由升转降，基数效应使今年同期增速先降后升（见图2）。二是受益于2023年10月底增发1万亿国债资金有约8000亿元在今年上半年使用，以及地方债限额提前下达和加快发行使用，全国“两会”后有望从政府债券发行和信贷需求两方面对社融形成较强支撑，从而使一季度社融增速可能不因高基数而大幅下降，二季度会因低基数而上升，上半年增速有望呈整体回升态势。三是受益于政策加大对地产融资支持，加上专项债、新增万亿国债和5000亿元抵押补充贷款（PSL）额度，将带动基建、“三大工程”等相关融资回暖，预计实体信贷需求亦有望得到修复。

二、居民和企业贷款同比少增较多，非银金融机构贷款回归正常

3月份金融机构新增人民币贷款3.09万亿元，比上年同期少增8000亿元（见图8）；各项贷款余额增速为9.6%，较上月下降0.5个百分点（见图9），延续了2023年初以来的下行趋势，反映当前实体信贷需求不足是主要矛盾。信贷结构方面，企业中长期贷款贡献率超过50%，包括机关团体在内的“其他部门”贷款减少较多（见图10）；同比变化方面，上个月反弹加较多的居民中长贷没有延续多增，同比少增1832亿元，短贷同比少增1186亿元，同时企业中长期贷款少增4700亿元（见图11）。从1-3月份的累计情况看，新增贷款同比少增1.14万亿元，其中居民短贷、企业中长贷、“其他部门”贷分别同比少增4108、4800、5400亿元，实体信贷需求不足明显。

（一）企业端：企业中长期贷款同比少增较多，包括机关团体在内“其他部门”贷款规模连续3个月下降。3月份，非金融性公司及其他部门新增贷款2.34万亿元，同比少增3600亿元（见图10-11）。其中，受去年高基数和实体需求仍偏弱等叠加影响，企业新增短贷和中长贷分别同比少增1015、4700亿元，中长贷在经历2月份同比多增后再次同比少增（见图12）；“其他部门”即机关团体贷款虽然同比多增了2155亿元，主要源于去年同期贷款规模为-4515亿元，是低基数所致，今年1-3月其贷款规模分别为-9100、-2500、-2400亿元，是净减少。“其他部门”贷款少增较多的原因，可能主要与财政资金使用上，政策倾向于压缩不必要开支，机关团体要习惯过“紧日子”、减少贷款需求有关，预计这一趋势不是短期现象，会在未来一段时间持续存在。此外，企业中长贷持续同比少增，原因主要有三：一是高基数的影响，2023年3月份中长期贷款达到2.07万亿元，高出近5年均值近8000亿元（见图13）。二是前期支撑企业中长贷维持强劲的结构性货币政策工具已部分到期，对相关信贷和制造业中长贷的带动作用或有所弱化,如科技创新再贷款、设备更新改造再贷款工具均已到期（见图15），去年四季度贷款余额较三季度分别减少900亿元和105亿元；尽管今年4月份央行整合前述两个再贷款工具为科技创新与技术改造再贷款，但政策存在时滞。三是当前实体需求不足问题依旧突出，尤其是地产下行趋势未改、出口相关产业链企业和民营企业增加资本开支意愿不足，亦对企业中长贷形成一定制约。

（二）居民端：短贷和中长贷均同比少增，居民贷款需求仍偏弱。3月份居民部门新增贷款9406亿元，同比少增3041亿元，对同期信贷总量有一定拖累（见图10-11）。其中，随着存量房贷利率下调、多地因地制宜放松限购限贷等一揽子房地产政策持续落地，居民提前还贷现象一定程度上有所缓解，但政策效果有限，3月居民新增中长贷4516亿元，同比多增1832亿元，也较近5年均值少617亿元（见图11和14），表明居民购房贷款需求仍弱。我们预计房地产市场调整尚未结束，如3月30大中城市商品房成交面积同比降幅达到47%，不利于居民中长贷的改善。居民短贷方面，3月份居民短期贷款同比少增1186亿元，1-3月同比少增4108亿元（见图11），表明居民信贷需求处于恢复过程中，仍受“就业-收入-消费”循环恢复偏弱的制约，稳增长、提通胀、增收入必要性较强。

（三）非银行业金融机构：新增贷款回归正常，可能与3月份资本市场稳定有关。2月份非银业金融机构新增贷款增加4045亿元，明显异于以往的波动幅度，但3月份回归正常值（见图16）。背后原因，2月份可能与维护资本市场稳定有关，历史上2015年7月也出现过类似的现象。正如我们上月解读报告所述那样，“随着资本市场的稳定，预计3月份非银行金融机构新增贷款会明显下降，就像2015年7月份以后一样”，3月份贷款规模回归正常。

三、贷款需求不足和高基数致M2增速下降

3月末M2同比增长8.3%，较上月回落0.4个百分点（见图17），原因主要有四：一是信贷余额增速下降0.5个百分点，导致贷款创造存款的信用货币创造降低，不利于M2增速保持稳定。如扣除翘尾因素影响后，今年3月贷款需求推动M2增长4.5%，去年同期为6.0个百分点；1-3月居民存款同比少增1.34万亿元（见图18），也不利于M2增速提高。二是高基数效应的影响，2023年3月M2增速达到12.7%，处于高位，不利于今年3月M2增速的提高。三是年初1-2月以来资本市场大幅波动，预计金融结构对证券投资趋于谨慎，如证券净投资增速从2023年高点13.9%将至2024年2月的7.3%，预计3月份证券净投资仍是影响M2增速降低的原因之一。四是3月份财政存款-7661亿元，环比多减少-3863亿元，有利于阶段性增加同时段银行体系存款，有利于 M2增速的稳定。

3月末M1同比增长1.2%，增幅较上月下降0.1个百分点（见图19）。从结构看，占M1比重超过80%的单位活期存款，其增速由上月的-1.0%收窄至-0.7%，是M1增速继续小幅下降的主要原因；同期M0增速从上月的12.5%降至11.0%，也不有利于M1增速的提高。

预计年内M1增速有望企稳回升。从更长时间看，当前实体需求不足是主要矛盾，经济仍处于恢复过程中。企业盈利困难，实体企业尤其是房企现金流偏紧。如3月30大中城市地产销售面积高频数据显示，3月同比增长-47%，1-3月累计降幅近40%，表明房地产企业销售回款偏弱，不利于其活期存款增加；历史上房地产市场景气度与M1增速走势也较为一致（见图20）。往后看，受房地产继续磨底、实体需求和工业企业盈利偏弱等因素影响，预计M1增速继续低位运行概率偏大，但由于2023年基数将大幅走低、工业企业去库存步入尾声、PPI降幅收窄等，将有利于支撑2024年M1增速逐步回升。

3月份M1与M2增速负剪刀差较上月小幅收窄0.3个百分点至-7.2%（见图19），表明宽货币向宽信用的传导有所边际好转，但没有改变实体需求恢复动能偏弱格局。随着逆周期政策持续加力，预计未来M1与M2的剪刀差总体有望继续收窄，但一揽子政策刺激后地产、民间投资、居民消费修复持续性和力度仍具有一些不确定性，将限制两者收窄幅度、制约经济和企业盈利恢复弹性。

四、降息仍有必要，但预计时间点延后

首先，降息必要性仍强、可能性不能排除。三点理由：

一是当前国内需求不足是突出矛盾，是基本面，决定利率水平宜低不宜高。从价格指标看，一季度CPI和核心CPI分别同比增长0.0%、0.7%，较去年四季度提高0.3和0.1个百分点，均处于“零时代”，低通胀格局明显，实质上是国内需求不足和信心不足在价格上的反映而已。从房地产高频数据看，1-3月份30大中城市商品房成交面积降幅接近40%，表明一揽子房地产刺激政策效果低于预期，房地产市场尚未见底，是阻碍消费和投资循环畅通的最大阻碍。从经济景气指数看，1、2月PMI指数仍处于50%的荣枯线下方，3月份PMI提高到50.8%，但反映PMI趋势变化的周期项持续低于50%。根据前几轮的宽松经验，只有当PMI指数稳定回升至50%的荣枯线上方后，降准、降息等宽松政策一般才会结束。

二是实体部门盈利依旧困难，且受低通胀影响国内实际利率处于偏高水平，制约需求恢复。如根据三种不同方法计算的真实利率指标中，仍处于历史高位水平（见图21），明显不利于实体需求缺口恢复，也不利于经济向潜在增速水平回归，名义利率调降必要性仍强。

三是推动企业融资和居民信贷成本稳中有降是政策目标，也是中长期趋势。利率水平的高低，总体上要与实现经济保持在潜在增速水平的要求相匹配。当经济增速低于潜在增速时，有必要逆周期降低利率水平，刺激需求以弥补产出缺口。新旧动能转换期，由于传统动能下降和新动能规模有限，劳动生产率和潜在增速均会下降，要求社会综合融资成本相应降低。除此之外，年内尤其是二三季度面临债券供给压力增加推高利率、金融机构净息差收窄等问题，也需要利率保持稳中有降。

但是，短期内降息的紧迫性在降低，可以延后择机择时出台。四点理由，前三点是内部均衡因素，最后一点是外部均衡因素：

一是经济增长动能有所企稳。根据今年1-2月份数据，投资、消费恢复超预期，一季度制造业景气指数PMI的趋势周期项逐步向荣枯线靠近，预示一季度经济在向好（见图22）。

二是通胀水平在整体回升。虽然CPI和PPI仍处于低位，但随着需求恢复，预计CPI连续负增长时期已经过去，进入正增长阶段；PPI降幅也将逐步收窄。因此，年内通胀水平进入逐步回升阶段，尽管没有改变低通胀格局，但明显异于去年负增长格局。

三是实际利率水平有望降低。通胀的回升，即使在名义利率不变的情况下，实际利率也会下降。根据前面的分析，年内实际利率下降是确定性事件。

四是全球主要央行降息时点延后概率偏大。外部均衡方面，美联储降息的时间和幅度，对国内利率水平是有一定影响的。根据美国国内经济增长、就业和物价情况，美联储降息时点大概率延后，降息次数也可能少于原来预期的3次。对中美利差收窄、跨境资金流动、汇率预期等都构成一定影响，这也是货币政策需要考虑的因素之一，尽管不是主要因素。

综合上面四点，再结合今年1月份央行宣布降准50BP，下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25BP，2月份调降LPR 25BP等措施，以及一季度央行货币政策委员会例会纪要提出“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”的内容，暗示长期利率存在超调，与经济基本面存在背离，预计央行短期内降低利率的紧迫性在下降。为珍惜利率空间，降息时间点将延后至经济下行压力大的时候，“好钢用在刀刃上”。

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