财信研究评2024年1-6月宏观数据：需求压力加大，政策亟待加强

需求压力加大，政策亟待加强

2024年1-6月宏观数据点评

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文 财信研究院 宏观团队

伍超明  李沫 胡文艳

核心观点：

二季度GDP同比增长4.7%，较一季度放缓0.6个百分点，其中有极端天气等短期因素的影响，但更反映出国内有效需求不足问题的凸显。从月度数据看，6月份主要供需指标均有所放缓，经济下行压力明显增加。具体看，工业、服务业生产均走弱，消费增速大幅放缓，投资增速持续下行，出口回升斜率趋缓。预计下半年需求不足仍是制约经济恢复的主要矛盾，政策加力推动经济完成全年目标的必要性增强，预计全年GDP约增长5.1%左右。

摘要：

>> 工业增加值：有韧性地放缓，未来或面临较多掣肘。6月规上工业增加值同比增长5.3%，较上月回落0.3个百分点，继续保持较强韧性，但放缓压力有所增加。一是极端天气、雨涝灾害多发对本月工业生产形成较大拖累，未来或继续存在一定负面扰动。二是下半年基数持续抬升不利于工业生产增速回升。三是国内外需求放缓，经济“供强需弱”矛盾突出，对工业生产端形成较强压制。如6月份规上工业产销率再度创下历史同期新低，国内供需产销衔接明显不畅。四是微观主体行为偏谨慎、海外不确定性明显增多，会进一步降低企业生产意愿。五是国内政策加力显效、新动能加快发展、中美补库存周期共振，将继续对工业生产形成一定支撑。预计下半年工业增加值增速大概率呈“稳中略降”走势。

>>国内生产总值（GDP）：预计2024年约增长5.0%。二季度经济呈现出四大特征：一是经济增长动能放缓，完成全年5%增速目标有压力；二是供强需弱格局突出，名义GDP持续低于实际GDP增速；三是外需恢复好于内需，稳内需必要性明显增强；四是新质生产力加快发展，新动能支撑作用仍强。预计2024年经济将整体恢复，三季度GDP增长4.8%左右，全年约增长5.0%。

>> 消费：透支效应、高基数和汽车消费低迷，拖累社零增速环比转负,预计全年社零增长4-5%。6月份社会消费品零售总额同比增长2%，较上月大幅回落1.7个百分点，环比增长-0.12%，年内首次由正转负。具体呈现四大特征：一是基数抬升较多对本月社零增速形成较大拖累；二是前期促销的透支效应和汽车消费低迷，导致限额以上商品零售增速转负，贡献了本月社零增速降幅的九成以上；三是餐饮收入增速继续回升，对社零的支撑仍强；四是限额以下商品零售增速小幅回落，中低收入群体消费未来修复空间仍大。往后看，随着财政加力、稳地产促消费等刺激政策继续显效，居民收入、消费有望持续修复，但受“就业-收入-消费”循环不畅和存量财富缩水双重夹击的影响，预计居民消费能力与意愿的改善将偏弱偏慢，预计全年社零约增长4-5%。

>>  投资：基建制造业支撑偏强，服务业为主要拖累。1-6月固定资产投资同比较前值放缓0.1个百分点，环比增速低于历史同期均值，投资端动能延续偏弱。分结构看，主要投资增速边际上呈现出“制造业强韧性、基建支撑增强、地产持续负增、其他投资回落”的分化特征，文体娱乐、教育等服务业投资增速下滑是投资增速继续回落主因。一是设备更新需求释放支撑上游原材料投资增速回升和中游装备投资增速平稳，使制造业投资累计增速维持在9.5%的高位水平；预计未来制造业投资有望继续维持强韧性，全年中枢在8-9%左右。二是电力和水利项目支撑广义基建投资增速回升较多，但项目匮乏制约下，不含电力基建投资增速有所回落；预计未来基建资金端仍有保障，但项目和化债制约增强，全年广义基建投资增速或回落至7%附近。三是房地产市场仍处于深度调整后的筑底期，前期政策效果需进一步观察未来更多数据；6月销售面积、开发投资和资金来源增速降幅均有所收窄，但土地购置面积、新开工面积、施工面积、房地产库存、销售价格等仍处于深度调整或继续恶化，投资下降动能仍大，地产“新政”效果有待观察。

>>  国内政策展望：财政支出提速，货币宽松仍是主基调。财政方面，在政府债券发行使用提速和国内经济温和恢复的支撑下，预计下半年财政支出有望提速，但税收回升偏温和、土地市场延续低迷将对地方财力形成掣肘，财政支出上行空间有限。在地方优质项目匮乏以及居民资产负债表修复紧迫性提升的背景下，财政支出宜从投资端向消费端转变，更多向民生领域倾斜。货币方面，宽松总基调未变，综合考虑经济动能边际放缓、物价短期回升动力偏弱、债市供需矛盾有望缓解、美联储或启动降息等多重因素后，预计三季度是降准、降息重要观测窗口期，但约束因素也不少；同时下半年结构性货币政策工具余额有望进一步扩容，“精准有效”支撑产业升级与地产去库存。

正文

一、工业增加值：有韧性地放缓，未来或面临较多掣肘

2024年1-6月份全国规模以上工业增加值同比增长6.0%，比去年全年加快1.4个百分点，工业生产保持较快增长。6月当月规上工业增加值同比增长5.3%，较5月份回落0.3个百分点（见图1）；环比增长0.42%，仍处于历史同期均值水平（2012-2019年同期均值为0.63%）下方（见图2）。总体上，国内工业生产活动维持较强韧性，但放缓压力有所增加。

工业生产增速高位继续放缓，未来回升面临较多掣肘，或呈“稳中略降”走势。一是极端天气、雨涝灾害多发对本月工业生产形成较大拖累，未来或继续存在一定负面扰动。二是基数持续抬升不利于工业生产增速回升。如2023年6月份工业增加值增速较上月提高0.2个百分点，是导致本月其增速放缓的重要原因；2023年下半年工业增加值增速继续提高约0.8个百分点，将给今年下半年工业生产增速带来压力。三是国内外需求放缓，经济“供强需弱”矛盾突出，对工业生产端形成较强压制。如受益于各类政策的有力支持，上半年工业生产维持较快增长，但二季度以来国内外需求持续放缓，导致“供强需弱”矛盾加剧，6月份规模以上工业企业产销率大幅回落，再度创下历史同期的新低水平（见图3），表明供需产销衔接明显不畅，将对工业生产活动产生明显的抑制作用。四是国内房地产市场仍处于深度调整期、微观主体行为偏谨慎、海外不确定性明显增多，均会进一步降低企业生产意愿。五是国内政策加力显效、新动能加快发展、中美补库存周期共振，将继续对工业生产形成一定支撑。综上，预计下半年工业增加值增速或呈“稳中略降”走势。

分三大门类看，制造业是拖累工业生产放缓的主因。6月份采矿业、制造业、电力热力燃气及水的生产和供应业增加值增速分别为4.4%、5.5%和4.8%，较5月份提高0.8、回落0.5、提高0.5个百分点（见图5），占全部规上工业营收比重达85%以上的制造业生产增速持续走弱，是拖累全部工业生产放缓的主因。采矿业生产增速连续三个月回升或主要与部分原材料价格环比上涨以及过去两年基数走低相关，如2022-2023年二季度采矿业增加值两年平均增长约4.2%，较一季度回落2.7个百分点，有利于今年同期其增速回升。本月电力热力燃气及水的生产和供应业生产也有所加快，或与夏季用电高峰，电力等相关生产提高较快相关。

从制造业内部看，上游原材料生产多数放缓，中下游生产涨跌互现。一是受极端天气、雨涝灾害多发，下游固定资产投资需求持续走弱等的影响，6月份化学原料及制品、黑色金属冶炼压延等多数上游原材料行业生产增速较上月放缓，但受益于国际金属价格环比继续上涨等的支撑，有色金属冶炼压延业生产有所加快（见图6）。二是受出口环比增长动能持续偏弱、叠加汽车销售较为低迷等的拖累，6月份计算机通信和其他电子设备制造业、汽车制造等装备制造业生产增速较上月放缓较多；同期受益于大规模设备更新改造政策加快落地和其他政策支持力度加大的影响，电气机械及器材、专用和通用设备等装备制造业生产则有所加快（见图6）。三是国内消费边际走弱、恢复力度疲软持续对下游消费品制造业生产增速的高度形成制约，但受益于低基数和部分企业补库存的影响，6月已公布数值的下游消费品制造业细分行业增加值增速多数较上月有所提高（见图6）。

从产业结构看，高技术制造业生产边际放缓但仍强于整体，转型升级趋势未变。6月份规模以上高技术制造业增加值增长8.8%，增速较5月份回落1.2个百分点，但仍高于全部制造业增加值增速3.3个百分点（见图7），反映出新质生产力不断培育壮大，制造业产业升级趋势未变，新兴产业在一定程度上抵消了传统动能下降对经济的负面冲击。

二、国内生产总值：预计三季度约增长4.8%，全年5.0%左右

2024年上半年GDP增长5.0%，其中一、二季度当季分别增长5.3和4.7个百分点。与去年同期相比，2022-2023年上半年两年平均增长4.0%，今年高出1个百分点，表明当前经济整体处于恢复态势中。上半年最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口分别拉动GDP增长3.0、1.3、0.7个百分点，贡献率分别为60.5%、25.6%、13.9%。投资和出口对上半年经济增长贡献明显，消费的拉动作用和贡献率下降。

二季度经济呈现以下四大特征：

一是二季度经济增长动能放缓，完成全年5%增速目标有压力。从环比增速看，二季度GDP增长0.7%，较一季度大幅下降0.8个百分点；从同比增速看，二季度GDP在低基数基础上仍只增长4.7%，低于一季度的5.3%。环比和同比增速均表明二季度经济增长动能在边际下降。因此，在上半年GDP增长5.0%的情况下，要完成5%的增速目标，下半年也需至少保持同样的增速，但面临去年同期基数提高的挑战。

二是供强需弱格局突出，名义GDP持续低于实际GDP增速。上半年供给端工业增加值累计增长6.0%，需求端消费、投资、出口分别增长3.7%、3.9%、3.6%，供给端明显强于需求端。受此影响，国内继续维持了低通胀格局，如GDP平减指数连续5个季度为负，名义GDP增速持续低于实际GDP增速。

三是外需恢复好于内需，稳内需必要性明显增强。与一季度相比，二季度出口回升态势明显，累计增速从1.4%提高至3.6%；同期消费、投资增速分别回落1.0、0.6个百分点。在下半年外部不确定性明显增加的背景下，为实现全年增速目标，提振内需的必要性提高。

四是新质生产力加快发展，新动能支撑作用仍强。随着大规模设备更新政策的落地显效，制造业加快向高端化、智能化、绿色化转型，新质生产力进一步培育壮大，对工业生产和制造业投资的带动作用突出，发挥了“压舱石”作用。如上半年规模以上高技术制造业增加值同比增长8.7%，高于全部规上工业2.7个百分点；同期高技术产业投资增长10.6%，高于全部投资增速6.7个百分点。

预计三季度GDP增长4.8%左右，全年约增长5.0%。

三、消费：环比增速由正转负，预计全年社零增长4-5%

（一）透支效应、高基数和汽车消费低迷，拖累社零增速环比转负

1-6月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）同比增长3.7%，较1-5月份回落0.4个百分点，较去年全年两年平均增速高0.3个百分点。6月份社零同比增长2%，较5月大幅回落1.7个百分点（见图9）；环比增长-0.12%，为年内首次负增长，低于2012-2019年历史同期均值水平约1个百分点，反映出社零消费明显走弱、增长动能不足。具体看，6月消费数据呈现出以下四大特征：

一是基数抬升对本月社零增速形成较大拖累。如2023年6月社零两年平均增速较上月提高0.6个百分点，明显不利于今年同期社零增速提高。

二是前期促销的透支效应和汽车消费低迷，导致限额以上商品零售增速转负，贡献了本月社零增速降幅的九成以上。6月份限额以上商品零售增长-1.0%，增速由正转负，较上月大幅回落4.5个百分点，贡献了本月社零增速降幅的九成以上，毫无疑问是最主要的拖累因素。具体分商品种类看（见图10）：1）受前期消费品以旧换新刺激政策和上月“618”促销提前开卖均存在一定透支效应，加上居民消费能力与意愿均下降的影响，6月基本生活品、升级类商品和家电家具类商品消费增速均大幅回落，拖累显著。如6月化妆品、体育娱乐用品、家电类商品零售额增速较上月均回落20个百分点以上，通讯器材、文化办公用品商品零售增速回落10个百分点以上，日用品、家具类、饮料、烟酒类商品零售增速回落几个百分点不等（见图10）。2）受去年同期基数抬升较多、以价换量促销效果逐渐式微等的影响，6月汽车类商品零售额增速为-6.2%，降幅较上月扩大1.8个百分点（见图10）。汽车消费的低迷对社零的拖累十分明显，如汽车消费占社零的比重约10%，6月汽车消费将导致社零增速降低约0.6个百分点。

三是餐饮收入增速继续回升，对社零的支撑仍强。受益于暑期旅游研学旺季来临等的影响，6月餐饮收入同比增长5.4%，较上月提高0.4个百分点（见图9），对社零的支撑仍强。值得注意的是，2022-2023年6月餐饮收入两年平均增速较上月大幅提高2.4个百分点，基数明显抬升，但本月餐饮收入增速仍有所提高，反映出国内服务消费的韧性整体偏强，或是未来重要的消费增长点。

四是限额以下商品零售小幅回落，未来仍有较大修复空间。6月份限额以下商品零售较上月仅回落0.2个百分点，回落幅度低于全部社零1.5个百分点（见图9），也展现出了较强的韧性。往后看，其修复空间仍大，但整个修复过程或呈现出缓慢、波动回升的特征。一方面，限额以下商品零售基数较低，如疫后2020-2023年4年的时间，以及今年1-6月份，限额以下商品零售增速一直低于全部社零增速，也是社零中较疫情前回落最多的分项（见图11），对其增速提高形成一定支撑。另一方面，2023年以来农村外出务工劳动力人数增速转正、月均收入增速总体改善，外来农业户籍人口调查失业率持续低于全部城镇调查失业率、处于相对低位（见图12-13），有利于中低收入群体消费继续恢复，但受民企投资偏弱、“就业-收入-消费”循环不畅的制约，其修复或持续偏慢、偏弱，难以一蹴而就。

（二）消费弱修复格局短期难改，预计全年社零约增长4-5%

一是民间投资恢复偏慢偏弱，居民“就业-收入-消费”循环仍待畅通，对消费的制约仍强。民营企业是我国新增就业的主要提供者，但2017-2023年其接连遭受金融去杠杆、中美贸易冲突、新冠肺炎疫情、俄乌冲突、国内房地产深度调整等多轮内外部冲击，导致其利润率大幅下降、亏损率数倍增长，民营企业行为模式明显转向谨慎，其投资意愿和能力均偏弱。如2024年1-6月份民间固定资产投资增速仅为0.1%，大幅低于全部固定资产投资约4个百分点，基本处于停滞状态。这意味着居民“就业-收入-消费”循环仍待修复，对消费恢复持续形成偏强制约。

二是2021年下半年以来国内房价、股价等持续调整，居民存量财富缩水对消费的负面冲击已不容小觑。住房是我国居民最主要的资产类型，其占城镇居民家庭总资产的比重近6成。2021年下半年以来国内房价已下跌逾10%，A股跌幅逾30%，存款收益率和房屋租金价格均回落较多，居民存量财富名义价值已明显收缩。国内中产阶级拥有一定资产且风险转嫁能力偏弱，其财富受到的冲击尤为明显，与其密切相关的中高端汽车、高端白酒、个人奢侈品消费增速均已随之放缓。预计国内房价仍在探底途中，居民存量财富收缩趋势或仍将持续一段时间，其对消费的冲击将进一步显现，拖累不容小觑（详细分析见报告《内外延续分化，增长动能待提振——2024年下半年宏观策略报告》专栏1）。

三是居民收入和边际消费倾向恢复或偏弱，预计全年社零约增长4-5%。受“就业-收入-消费”循环不畅和存量财富缩水双重夹击的影响，预计国内居民消费能力与消费意愿的改善将偏弱偏慢，居民收入增长和边际消费倾向改善程度或有限。根据居民人均消费支出=居民人均可支配收入×居民边际消费倾向公式，在2024年实际GDP增长5%左右、综合通胀指数约增长-0.5%至0.5%的假设下，我们预计2024年名义居民人均可支配收入（略高于4.5-5.5%的名义经济增长增速，见图14）约增长5-6%。同时假定2024年国内居民边际消费倾向（见图15），存在悲观、基准、乐观三种恢复情景，即疫后2020-2023年四年均值水平、与2023年水平基本相当以及恢复至疫情前趋势水平，可测算出基准情景下2024年名义社会消费品零售总额约增长4-5%（见表1）。

四、投资：基建制造业支撑偏强，服务业为主要拖累

1-6月份固定资产投资和民间固定资产投资分别同比增长3.9%和0.1%，较1-5月份分别放缓0.1和持平于上月（见图16）。从环比增速看，6月份季调后的固定资产投资环比增长0.21%，较上月提高0.18个百分点，但继续大幅低于疫情前水平（见图17），投资端动能延续偏弱。从内部结构看，1-6月份主要投资增速边际上呈现出“制造业强韧性、基建支撑增强、地产持续负增、其他投资回落”的分化特征，基建投资是投资环比动能增强的主要支撑，文体娱乐、教育、金融等其他服务业投资增速下滑是整体投资增速回落的主要原因（见图18）。分产业看，本月第一产业、第二产业投资增速回升，而第三产业投资增速由0%回落至-0.2%，也说明服务业投资增速下滑是本月固定资产投资增速下的主要拖累。

从民间和固定资产投资增速差看，1-6月份民间投资累计增速低于固定资产投资增速3.8个百分点，较上月收窄0.1个百分点（见图16），持续处于历史高位区间。今年以来两者差值连续位于高位，民间投资恢复滞后特征凸显，主要原因在于受房地产下行压力仍大、出口不确定性仍强、价格低迷不利于预期和信心恢复等因素影响，民营企业投资的意愿和能力均不足，民间资本“不敢投”“不愿投”的现象依然较为突出，仍待政策加力提振信心、改善预期。

（一）设备更新需求支撑制造业投资强韧性，预计全年中枢在8-9%左右

1-6月份制造业投资同比增长9.5%，较1-5月份放缓0.1个百分点（见图18），今年以来持续为三大类投资中最高读数，对固定资产投资的支撑作用偏强。制造业投资维持强韧性，主要原因有三：一是受益于大规模设备更新改造政策加快落地和政策支持力度加大，相关需求加快释放对制造业投资形成较强支撑。如1-6月份设备工器具投资累计增长17.3%，制造业技改投资同比增长10.1%，均高于全部投资增速；二是受国内经济温和恢复和企业盈利连续正增长影响，制造业企业投资扩产意愿有所增强；三是虽然企业本轮库存周期上行斜率偏缓和，但国内外补库存周期的同步上行，也对制造业投资形成积极带动。

从行业看，上游投资回升、中游投资稳中略降，下游投资高位放缓。一是受基建投资施工加快以及设备更新标准提升影响，上游原材料行业投资增速有所回升，如有色金属冶炼和压延加工业、化学原料制造业投资增速均边际回升；二是受政策支持力度加码、大规模设备更新改造提速等积极因素影响，中游装备制造业投资增速普遍平稳运行，但前期基数偏高的电气机械、铁路船舶航空航天设备等行业增速有所回落；三是受国内消费需求恢复偏慢偏弱影响，下游制造业投资增速普遍回落（见图19）。

高技术制造业投资继续领跑整体，产业升级步伐继续推进。1-6月高技术制造业投资同比增长10.1%，较1-5月份放缓0.3个百分点（见图20），高于制造业投资增速0.6个百分点，国内产业升级步伐继续加快。值得注意的是，虽然今年以来高技术制造业投资增速高于或等于整体制造业投资增速，但两者的差距已经大幅收窄，这主要是由于疫后高基数和部分高技术行业面临产能利用率偏低的制约，预计未来高技术制造业投资有望维持高增长，但增速上下波动在所难免。

展望未来，预计制造业投资增速维持强韧性，全年中枢在8-9%左右。一是计大规模设备更新政策的进一步落地见效，将对上游原材料和中游装备制造业投资形成较强支撑。二是中美共振补库存、企业盈利回暖对制造业投资形成一定支撑，但需求偏弱制约回升幅度。如2023年下半年以来工业企业利润增速逐渐进入上行通道，对企业投资扩产形成一定支撑（见图21）；三是产能利用率偏低对制造业投资的制约偏强。2024年二季度工业产能利用率录得74.9%，虽然较一季度有所回升，但仍处于2016年以来历史较低分位数水平（见图22）。

（二）电力和水利项目支撑基建投资增速回升，预计全年中枢在7%左右

1-6月份基础设施建设投资和基础设施建设投资（不含电力）分别同比增长7.7%和5.4%，较1-5月份分别提高1.0和回落0.3个百分点，两大口径投资增速表现分化，主因新能源体系建设对电力投资项目形成支撑，财政资金使用加快对其支撑更为明显，而传统的铁公基投资面临项目和天气约束。分行业看，电力、水利项目是基建投资增速回升的主要支撑。如1-6月份电力热力燃气及水的生产和供应业、水利管理业分别增长24.2%、27.2%，较前值分别提高0.5和8.9个百分点（见图23），新能源和增发国债项目对两者增速回升形成支撑；交通运输仓储和邮政业投资增速回落0.5个百分点，反映出地方项目匮乏的制约偏强；此外，统计局口径基建投资包含的通信网络等新型基础设施投资增速大概率回落，或主因过去几年各地加快建设导致的高基数效应。

展望下半年，政府债券剩余额度和财政结余资金加快使用仍对基建投资增速形成一定支撑，但债券发行节奏偏慢、资金投向比例趋于下降,将削弱相关资金的支持力度，加上地方优质项目缺乏、化债省份融资收缩效应可能显现，预计未来基建投资大概率平稳运行，全年中枢在7%左右。

一是政府债券剩余额度和财政结余资金对基建资金端形成一定保障，但发行节奏偏慢、资金投向分流可能削弱资金对基建投资的支持力度。其一，上半年新增专项债券累计发行约1.48万亿元，尚有超6成额度未发行，若加快发行使用，将对基建投资增速形成较强资金保障。但在4月份政治局会议明确要求加快发行的要求下，5-6月份专项债券发行虽然有所提速，但进度仍大幅落后于历史同期（见图24），预计未来专项债券发行节奏将受制于项目，剩余的约2.4万亿元专项债券资金将于下半年均衡发行，对基建投资的支撑作用偏缓和；其二，6月份财政存款余额较5月份大幅回落，财政存款加快使用对基建投资增速形成支撑，但其仍处于近年来同期高位（见图25），未来有望继续加快使用，存量财政资金有望对基建投资资金形成一定保障；其三，日前财政部已经公布超长期特别国债发行时间表，1万亿元债券将于5-11月份分22次发行（见图26），整体上呈现出均衡发行的态势，月度发行额度在1100-2200亿元之间，截止6月份已经发行2600亿元。但考虑到超特别国更偏向于“利长远”，根据官方表述，科技创新、教育医疗等民生、能源结构转型将是超长期国债重点支持领域，预计其支持的基建项目占比大概率低于前期市场预期，对基建投资的支持效果不宜高估。

二是政府债券项目有望对基建项目形成保障，但新开工低迷掣肘短期难改。一方面，去年1万元增发国债共对应1.5万个具体项目，目前已经全部开工建设，未来对基建项目的支撑将趋于减弱。另一方面，根据Mysteel统计，6月份全国各地开工项目总投资额约为6869.9亿元，连续两个月份为2020年同期新低（见图27），这或主要与地方优质项目匮乏有关，预计未来新增专项债券、超长期特别国债项目有望加快落地推进，将对基建新开工项目形成一定支撑，但新开工项目低迷对基建投资增速的掣肘或持续存在（见图27）。

三是地方化债导致融资收缩对基建投资的拖累可能在下半年显现。其一，上半年城投债券净融资额录得-1712亿元（见图28），持续低于历史同期值，城投平台融资萎缩将对基建投资增速形成较强制约；其二，今年新增专项债券呈现出向经济大省倾斜的鲜明特征，预计未来这一趋势有望延续，高风险化债省份对基建投资增速的支撑作用或有所减弱（见图29）。

（三）房地产市场仍处于深度调整后的筑底期，政策效果有待观察

回顾2023年的房地产市场，一季度受前期积压需求快速释放出现回升，二季度二次探底调整，三季度稳房市一揽子政策密集出台，但止跌效果并不明显，四季度延续调整，全年处于深度调整期。2024年初以来，各地陆续取消各种限制性政策，但效果逊于预期；此后“5.17”新一轮稳地产、去库存政策组合拳拉开序幕，由于政策显效存在时滞，市场预期扭转需要时间，政策效果需进一步观察。2024年前6个月基本延续了去年以来的调整态势，1-6月份房地产投资增长-10.1%，与上月持平。

1、房地产市场仍处于筑底调整期，去库存是主要任务

从需求看，商品房销售面积和开发投资增速降幅收窄，但仍处于深度调整阶段。一是销售面积降幅收窄。6月商品房销售面积增速同比下降25.3%，降幅较上月大幅收窄9.3个百分点；1-6月累计下降19.0%，降幅较上月小幅收窄1.3个百分点（见图30）。二是投资增速降幅收窄。6月全国房地产开发投资同比下降10.1%，降幅较上月收窄0.9个百分点；1-6月累计下降10.1%，降幅持平于上月；无论是当月还是前6月增速的收窄趋稳，部分原因归功于去年同期基数下降了约1.0个百分点。从需求端整体看，销售和投资仍处于深度调整后的筑底阶段，政策效果如何，需进一步观察未来更多的数据。

从供给看，去库存压力处于历史高位。受保交楼政策和配套措施落地显效影响，去年房屋竣工面积增速相对稳健，但今年以来下降态势明显，6月份降幅达29.5%；其他指标如房屋新开工面积、房屋施工面积增速降幅仍大，房地产市场整体处于深度调整筑底阶段（见图31）。2021年以来，衡量库存变化的产销比（待售面积与近三个月平均销售面积之比）指标由降转升，今年6月仍处于升势中。如6月份为8.3倍，较上月提高0.5倍，比2020年底提高5.3倍，处于有数据记录以来的高位（见图32）。从商品房待售面积看，6月较上月减少362万平方米至7.39亿平米，也处于有数据记录以来的高位区间；6月待售面积同比增长15.2%，较上月下降0.6个百分点，主要源于去年同期基数提高1.3个百分点，年内数月也有同样的问题，有利于今年年内待售面积同比增速的下降。总体看，房地产市场去库存压力大，尤其是在销售情况不好的情况下更为明显，去库存是未来的主要任务。

从价格看，商品房价格增速降幅继续扩大。6月70个大中城市新建商品住宅价格指数环比下降0.7%，与上月持平，连续13个月环比负增长；同比下降4.9%，降幅较上月扩大0.6个百分点（见图33）。未来市场是否会出现“以价换量”，即价格调整能否带来销售量的提升，有待进一步观察。

2、领先指标预示投资增速仍处于筑底阶段

一是房企资金来源增速降幅收窄。2024年6月房地产资金来源同比下降15.2%，降幅较上月收窄6.6个百分点；1-6月累计下降22.6%，降幅较1-6月小幅收窄1.7个百分点（见图34）。从资金来源细项数据看（见图35），其他资金（由个人按揭贷款、定金及预收款两部分组成）在资金来源中的比重达到约50%，6月当月增速为-21.3%，降幅较上月大幅收窄13.4个百分点，是本月资金来源的主要贡献力量；国内贷款方面，受去年8月份房地产政策影响，在资金来源中占比从10%左右提高到15.3%，6月增长-8.5%，没有延续上月的回升态势；在资金来源中占比约1/3的自筹资金，6月增速提高2.2个百分点至-6.4%。总体看，房地产销售面积和房地产价格是影响房地产企业资金来源的最大因素，虽然国内贷款和自筹资金来源在融资政策支持下整体有所好转，但房企融资困境并没有得到实质性缓解，预示房地产市场的调整难言结束。

二是土地市场不活跃，民营房企拿地意愿较弱。受房价下降和房地产销售放缓影响，土地市场疲弱，没有明显恢复，土地成交面积增速仍为负增长。如6月100个大中城市、一线、二线、三线城市成交土地面积累计增速分别为-14.0%、-27.0%、-4.5%、-17.2%，降幅较上月有所扩大（见图36），同时成交土地溢价率处于历史低位，房企购地能力和意愿低。由于房地产市场中民营房企占比约80%，土地市场的疲弱，也表明民企拿地意愿不足，拿地主力军估计是各地地方国资和央企。土地市场的真正自发好转，尚需销售市场的持续向好。

三是房地产销售降幅收窄，投资增速将继续筑底。房地产销售面积对房地产投资有较好的预示作用，按照历史经验，前者一般领先后者4-10个月左右（见图37）。2023年初以来，新建商品房销售面积增速降幅一季度先收窄，此后降幅不断扩大，目前处于探底寻稳过程中，预示未来数月房地产投资增速继续筑底的可能性较大。

综上，目前房地产市场仍处于深度调整中，整体处于筑底阶段。5月17日中国人民银行、住房城乡建设部和自然资源部、国家金融监督管理总局等部委联合出台新一轮稳房地产市场、去库存政策“新政”，力度加大，标志性意义强，预计对房地产销售有一定刺激效应，但由于存在政策时滞和对居民、房企预期扭转存在较大不确定性，需要观察更多数据以判断政策效果。在家庭资产负债表受损、预期较难扭转等因素的综合影响下，此轮房地产市场的恢复时间要长于以往、回升斜率也低于往年，房地产市场恢复需要一个较长时间，需继续加大稳定房地产市场政策力度。

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