财信研究评2024年1-11月宏观数据：经济企稳回升基础待巩固

经济企稳回升基础待巩固

2024年1-11月宏观数据点评

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文 财信研究院 宏观团队

伍超明  胡文艳 李沫 段雨佳

核心观点：

11月份宏观主要供需数据有喜有忧，多数指标不及市场预期，经济企稳回升基础仍待稳固。具体看，受益于“抢出口”效应和宏观政策组合效应持续释放，工业生产、制造业投资、基建投资维持高增长；但消费、房地产投资、民间投资等内生关键动能走弱，继续呈现出“生产强需求弱，外需强内需弱”的不均衡特征。往后看，在一揽子增量政策的支撑下，预计四季度GDP增长5.1%左右，全年约增长4.9%。在中央经济会议“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”的目标引领下，预计2025年GDP增速目标大概率继续设定在5%左右。

摘要：

>> 工业增加值：低基数、抢出口和两新政策，支撑生产回升。11月规上工业增加值同比增长5.4%，较上月小幅提高0.1个百分点，原因有二：一是过去两年的低基数效应贡献明显，2022-2023年11月工业增加值两年平均增速较上月回落0.4个百分点；二是受益于“两新”政策、“抢出口”效应等的带动，制造业生产加快较多，尤其是装备制造业增加值增速比上月加快1个百分点，对全部规上工业增长的贡献率接近50%。但受终端需求回落影响，11月规上工业企业产销率再度下降，需求不足对生产的制约犹存。展望2025年，超常规逆周期政策发力显效，将对工业生产形成较强支撑；但外部环境变化带来的不利影响加深、房地产和微观主体信心恢复或仍偏慢偏弱，加上今年基数偏高，预计工业生产增速总体稳中略降的概率偏大。

>> 国内生产总值（GDP）：预计四季度增长5.1%左右，全年约增长4.9%。11月份宏观主要供需数据有喜有忧，多数指标不及市场预期，呈现出以下几大特征：一是经济恢复环比有所走弱；二是生产端延续高增态势；三是需求端投资、消费、出口全部放缓；四是经济循环仍待畅通，房地产投资、民间投资、物价均回落。预计四季度GDP增长5.1%左右，全年约增长4.9%，2025年GDP增速目标大概率继续设定在5%左右。

>> 消费：促销透支和弱意愿导致放缓，明年或温和回升至4-5%。11月份社会消费品零售总额同比增长3%，在过去两年低基数的基础上，仍较上月大幅回落1.8个百分点，超出市场预期，但消费结构层面亮点纷呈，具体而言有四个特征。一是居民消费意愿偏弱背景下，今年“双十一”网购提前的分流作用显著，除汽车外限额以上商品零售增速大幅回落，贡献了本月全部的社零降幅；二是以旧换新政策积极效果继续显现，汽车等商品的边际拉动作用显著，汽车消费约拉动本月社零提高0.3个百分点；三是中低收入群体消费继续修复，限额以下商品零售增速小幅回升；四是服务消费需求潜能持续释放，餐饮收入增速在高基数下仍提高0.8个百分点。往后看，随着宏观政策着力点转向促消费、稳楼市股市，预计刺激效果和财富效应将会显现，但民间投资与居民谨慎预期扭转需要时间，预计2025年社零温和增长约4-5%。

>> 投资：制造业基建维持强支撑，增速稳中略降。1-11月固定资产投资同比增长3.3%，较上月回落0.1个百分点，结构上呈现出“制造业基建强支撑、地产延续负增、其他投资拖累加深”的分化特征。一是制造业投资增速持平于上月的9.3%，“抢出口”效应和两新政策进一步显效对部分中下游行业投资形成支撑是主要原因；预计2024年制造投资约增长9.5%，2025年将面临出口下行和产能去化双重压力。二是基建投资增速持平于上月的9.3%，地方财政提速和电力项目高增是主要支撑；预计2024年广义基建投资增速有望维持在9.3%附近，2025年增速受化债制约缓解但财政资金分流影响或小幅回落。三是房地产市场继续处于筑底阶段，销售出现边际好转，但销售能否带动投资存在悬念。前期政策刺激效果初现，房地产市场出现分化，销售和资金来源降幅持续收窄，但房企拿地意愿仍然不足，投资降幅创年内新低，同时价格增速连续18个月环比负增长，去库存压力处于历史高位，房地产市场止跌回稳仍需增量政策出台。

>> 宏观政策：更加积极有为，节奏前倾、力度足够。2025年宏观政策将更加积极有为，或呈现出发力早、力度够、灵活性强等特征。财政方面，预计“提高财政赤字率、增发超长期特别国债、增加地方专项债发行使用”三大增量政策，将推动2025年财政扩张规模达到14.5-15.6万亿元左右，对应广义赤字率较今年提高2.3-3.1个百分点；财政支出结构将从更加注重投资向更加重视消费转变。货币方面，总基调由“稳健”转向“适度宽松”，预计货币宽松加力窗口期已打开，降准降息有望加快落地，2025年将继续执行有力度的降息，社融、M2增速温和回升可期，两项支持股市的结构性货币政策工具有望扩容、平准基金或已在筹备当中。

正文

一、工业增加值：低基数、抢出口和两新政策，支撑生产回升

2024年1-11月份全国规模以上工业增加值同比增长5.8%，比去年全年加快1.2个百分点，工业生产保持较快增长。11月当月规上工业增加值同比增长5.4%，较上月小幅回升0.1个百分点（见图1）；环比增长0.46%，较上月提高0.05个百分点，但仍低于历史同期均值水平（2012-2019年同期均值为0.59%）（见图2）。

工业生产小幅回升，原因有二：一是过去两年的低基数效应贡献明显，如2022-2023年11月工业增加值两年平均增速仅为4.4%，较上月回落0.4个百分点，有利于今年同期工业生产增速回升。二是受益于“两新”政策、“抢出口”效应等的带动，制造业生产加快较多，尤其是装备制造业增加值增速比上月加快1个百分点，对全部规上工业增长的贡献率接近50%。但消费、制造业/基建投资等终端需求有所回落，11月规上工业企业产销率再度下降且仍处于历史低位水平（见图3），表明产销衔接水平仍待改善，需求不足对生产的制约犹存。

分三大门类看，制造业为主要贡献力量，水电燃、采矿业生产均放缓。11月份采矿业、制造业、电力热力燃气及水的生产和供应业增加值增速分别为4.2%、6.0%和1.6%，较10月份降低0.4、提高0.6和降低3.8个百分点（见图4），占全部规上工业营收比重达 85%以上的制造业为唯一改善项，毫无疑问是支撑工业生产回升的关键力量。电力热力燃气及水的生产和供应业生产继续大幅回落，一方面源于过去两年基数抬升，另一方面或与今年11月全国平均气温为1961年以来历史同期最高，导致用电等需求偏弱相关，11月份全国发电量增速仅增长0.9%，较上月回落1.2个百分点。采矿业生产增速回落，主要与下游基建等投资需求放缓和过去两年同期基数大幅抬升相关。

从制造业内部看，上中下游生产涨多跌少，汽车等中游装备制造边际拉动显著。一是受益于去年同期低基数效应和原材料工业价格降幅收窄等影响，上游原材料制造业生产多数改善，黑色金属冶炼及压延业、化学原料及化学制品业上产增速均较上月提高2.5个百分点以上，贡献明显（见图5）。二是受益于“两新”政策和“抢出口”效应等的带动，中游装备制造业增加值增长7.6%，比上月加快1个百分点，对规模以上工业增加值增长的贡献率接近50%。其中，汽车制造业生产增速较上月提高5.8个百分点，边际拉动作用明显；但计算机通信电子等行业生产已连续两个月回落。三是受过去两年低基数效应和“抢出口”效应的影响，下游消费制造业生产涨多跌少，农副食品加工、纺织业、食品制造等生产均较上月提高较多（见图5）。

从产业结构看，高技术制造业生产继续领跑，国内转型升级势头未改。11月份规模以上高技术制造业增加值增长7.8%，增速较10月份放缓1.6个百分点，但高于全部制造业增加值增速1.8个百分点（见图6），反映出新质生产力总体仍在不断培育壮大，产业升级势头未改。本月高技术制造业生产放缓较多，或主要与高基数效应和“供强需弱”制约较强相关，如2023年11月份高技术制造业增加值增速较上月提高4.4个百分点，不利于今年同期其增速回升；同时高技术制造业产能利用率处于历史较低水平，“供强需弱”矛盾凸显。

展望2025年，预计工业生产增速稳中略降的概率偏大。一方面，随着超常规逆周期政策发力显效，尤其是财政支出加快、新动能维持快速发展，将对明年工业生产形成较强支撑。但另一方面，面对国内房地产市场仍处于深度调整期、微观主体行为模式转向谨慎、明年外部环境变化带来的不利影响加深的复杂严峻环境，经济“供强需弱”制约短期或难以明显缓解，加上今年工业生产的基数偏高，预计2025年工业增加值增速稳中略降的概率更大一些。未来政策应继续加力，致力于推动需求回暖、市场价格回升和企业效益增长，以畅通经济循环。

二、国内生产总值：预计四季度约增长5.1%，全年4.9%左右

11月份宏观主要供需数据有喜有忧，多数指标不及市场预期，经济企稳回升基础仍待稳固。具体看，受益于“抢出口”效应和宏观政策组合效应持续释放，工业生产、制造业投资、基建投资维持高增长；但消费、房地产投资、民间投资等内生关键动能走弱，继续呈现出“生产强需求弱，外需强内需弱”的不均衡特征。

一是经济恢复环比有所走弱。今年11月份消费、投资环比分别增长0.16%和0.1%，分别较9-10月份均值回落0.25和0.1个百分点，表明11月份经济尤其是内生动能未能延续前两个月的企稳回升态势，经济恢复环比再度走弱。

二是生产端延续高增态势。11月份规模以上工业增加值和服务业生产指数分别同比增长5.4%和6.1%，分别较上月提高0.1、回落0.1个百分点，服务业生产指数虽然边际回落，但仍为今年以来的次高值。

三是需求端投资、消费、出口全部放缓。11月份消费同比增长3%，在前两年低基数的基础上，较上月大幅回落1.8个百分点；1-11月份固定资产投资同比增长3.3%，较1-10月份回落0.1个百分点；11月份出口同比增长6.7%，较上月大幅回落6.0个百分点。本月三大需求增速全部放缓，同时延续“外需强于内需”的不均衡特征，经济“供强需弱”矛盾仍未缓解。

四是经济循环仍待畅通，房地产投资、民间投资、物价均回落。1-11月份房地产和民间投资分别下降10.4%和0.4%，降幅较上月分别扩大0.1和0.1个百分点，经济循环畅通仍存在堵点。同时11月通胀指标CPI再度回落，PPI延续负增长，名义GDP、企业利润、居民收入回升仍承压，内需不足仍是我国当前经济运行的基本特征。

往后看，在一揽子增量政策的支撑下，预计四季度GDP增长5.1%左右，全年约增长4.9%，顺利完成全面经济增长目标。在中央经济会议“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”的目标引领下，预计2025年GDP增速目标大概率继续设定在5%左右。

三、消费：促销透支和弱意愿导致放缓，明年或温和回升至4-5%

（一）“双十一”提前和弱意愿拖累社零放缓，但汽车、服务等消费亮眼

1-11月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）同比增长3.5%，高于2022-2023年两年平均增速0.1个百分点。11月当月社零同比增长3%，在过去两年低基数的基础上（2022-2023年11月社零两年平增速较上月大幅回落1.7个百分点至1.8%），较上月回落1.8个百分点（见图8）；环比增长0.16%，较上月回落0.18个百分点。消费总量增速超预期放缓，但结构层面的亮点纷呈，具体而言呈现出以下四大特征。

一是“双十一”网购提前的分流作用显著，除汽车外限额以上商品零售贡献了本月全部的社零降幅。11月份限额以上商品零售增长1.2%，较上月回落5.6个百分点，其中除汽车外的限额以上商品零售增速由上月的8.1%降至本月的-0.8%，拖累社零增速较上月回落2.1个百分点，为全部社零降幅的近1.2倍，毫无疑问是本月社零放缓主因。其放缓背后的原因：一方面是今年“双十一”网购提前，导致部分销售分流到10月份，对11月份销售形成较大负面冲击；另一方面与企业增收困难、民间投资持续下滑以及居民存量财富仍在缩水，导致居民“就业-收入-消费”循环仍待畅通，居民消费意愿偏弱也密切相关。具体分商品种类看（见图9）：受“双十一”网购提前分流等的影响，11月份限额以上单位化妆品、文化办公用品、体育娱乐用品、通讯器材等升级类商品零售增速较上月均回落20个百分点以上，多数商品增速已由正转负，拖累显著；在促销透支效应下，11月份烟酒饮料、日用品、中西药品、纺织服装等必需类商品消费增速也多由正转负；受益于房地产市场销售的改善，相关商品销售出现回升，限额以上建筑及装潢材料类商品零售近7个月以来首次由正转负。

二是以旧换新政策积极效果继续显现，汽车等商品的边际拉动作用显著。受益于以旧换新政策支持加码，11月份限额以上单位家用电器和音像器材类、家具类、汽车类商品零售额分别增长22.2% 、10.5%和6.6%，继续成为支撑消费的重要力量（见图10）。其中，汽车消费占社零比重约10%，其增速较上月加快2.9个百分点，约拉动社零提高0.3个百分，边际拉动作用尤为明显。

三是中低收入群体消费继续修复，限额以下商品零售增速小幅回升。11月份限额以下商品零售增速较上月小幅提高0.2个百分点，高出全部社零增速水平约1个百分点（见图8），反映出中低收入群体的消费继续恢复。往后看，中低收入群体消费修复空间仍大。一方面，四季度财政支出提速，有利于增加中低收入群体就业，同时中央经济工作会议强调推动“中低收入群体增收减负”，将对其消费形成重要提振；另一方面，过去限额以下商品零售基数偏低，中低收入群体消费修复空间仍大，如疫后2020-2023年4年的时间，限额以下商品零售增速一直低于全部社零增速，也是社零中较疫情前回落最多的分项（见图11），其修复的弹性较大。

四是居民服务消费需求持续释放，餐饮收入增速明显加快。受益于促进服务消费的政策带动和居民服务消费需求较为旺盛，11月份餐饮收入同比增长4%，增速较上月提高0.8个百分点（见图8）。值得注意的是，2022-2023年11月餐饮收入两年平均增速较上月大幅提高3.6个百分点，本月餐饮收入增速为在高基数上的回升，显示出服务消费增长潜力仍不容小觑。

（二）消费温和回升可期，预计2025年社零增长约4-5% 

一是政策大力支持提振消费，有助于消费能力与意愿的提升。中央经济工作会议将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”置于明年九大任务之首，并在总结段落再次强调“针对需求不足的突出症结，着力提振内需特别是居民消费需求”，表明明年宏观政策的着力点将从更多偏向投资转向更加重视消费。会议提出“实施提振消费专项行动”，其中推动中低收入群体增收减负、加力扩围实施“两新”政策、稳住楼市股市是三大抓手，预计明年中低收入群体消费、以旧换新政策相关的消费、服务消费或均有望得到改善。

二是民间投资与居民谨慎预期扭转需要时间，消费修复高度短期不宜过度高估。一方面，民营企业作为我国新增就业的主要提供者，是畅通“就业-收入-消费”循环，推动居民消费持续稳健恢复的关键所在。但受盈利能力持续下降、预期偏弱等的影响，民营企业“不愿投、不敢投”的现象突出，2022年以来民间投资增速持续在0%附近徘徊（见图12），大幅低于全部固定资产投资增速，基本处于停滞状态。考虑到民企信心恢复、盈利改善--投资增加--提供就业增多将是一个缓慢的过程，短期内对消费修复高度的制约仍强。另一方面，除了资产受损、就业增收困难外，居民消费行为转向谨慎也是消费一直偏弱的重要原因。如近年来居民存款占GDP的比重由过去长期稳定在80%左右，已持续攀升至2024年上半年的115%，同时居民贷款占GDP比重维持在60%左右不再升高（见图13），反映出居民持有安全资产，减少负债和支出的意愿仍偏强。预计居民“多储蓄、少负债、少消费” 的行为模式扭转难以一蹴而就，也会对消费修复节奏与高度形成一定拖累。

三是预计2025年消费有望温和回升，全年社零约增长4-5%。一方面，预计在更加积极有为的政策支撑下，2025年名义居民人均可支配收入约增长5-6%，与名义GDP增速相当，同时考虑到居民偏谨慎的行为模式扭转尚需时日，预计居民边际消费倾向或难以明显提升，据此测算出2025年居民消费支出约增长5-6%，社会消费品零售总额约增长4-5%。另一方面，根据1990年代以来泡沫破灭后日本消费企稳经验，预计明年在“财政扩张+货币大幅宽松+收入温和回升+股市率先反弹+房价跌幅大概率收窄”的基准组合下，国内消费或具备小幅企稳反弹的基础，持续大幅回升则需要更多时间和更具突破性的政策出台。

四、投资：制造业基建维持强支撑，增速稳中略降

1-11月份固定资产投资和民间固定资产投资分别同比增长3.3%和下降0.4%，增速均较前值回落0.1个百分点（见图14），其中民间投资连续4个月陷入负增长，降幅进一步扩大。从环比增速看，11月份季调后的固定资产投资环比增长0.1%，较上月提高0.26个百分点（见图15），但低于2019年同期水平0.28个百分点，投资端增长动能延续偏弱，房地产和民间投资拖累加深是主要原因。从内部结构看，1-11月份主要投资增速边际上呈现出“制造业基建强支撑、地产延续负增、其他投资拖累加深”的分化特征，受益于短期抢出口效应和政策进一步落地，制造业、基建投资增速均保持强韧性，是投资增速平稳运行的主要支撑，而采矿、教育等行业是整体投资增速边际放缓的主要拖累（见图16）。

从民间和固定资产投资增速差看，1-11月份民间投资累计增速低于固定资产投资增速3.7个百分点，持平于上月（见图14），继续处于高位区间。2022年以来民间投资增速大幅低于全部投资增速，前值恢复持续滞后于后者，是经济循环不畅的主要堵点卡点。本月民间投资累计增速降幅扩大，物价低迷、外部不确定性增加对市场主体预期形成冲击，以及房地产市场政策不及预期是主要拖累。民间投资在固定资产投资中占大头，亟待政策发力提振民营企业投资的意愿和能力，扭转民间资本“不敢投”“不愿投”的现象。

（一）“抢出口”和两新政策支撑制造业投资维持强韧性，预计全年约增长9.5% 

1-11月份制造业投资同比增长9.3%，增速与1-10月份持平（见图16），对投资端动能形成持续支撑。制造业投资增速在高基数的情况下继续维持强韧性，主要原因有四：一是支持 “两新”的3000亿元超长期国债资金进一步落地见效，对制造业投资形成向上支撑（见图17）；二是短期“抢出口”动机增强对相关行业投资形成积极支撑；三是受益于一揽子政策积极推进，需求温和向好预期对企业投资扩产意愿形成一定带动；四是受部分行业产能优化调整以及房地产等经济薄弱环节恢复偏慢影响，国内供强需弱格局对制造业长期资本开支形成明显抑制。

从行业看，中下游支撑制造业投资维持强韧性，上游投资增速有所放缓。一是受国际大宗商品价格回落影响企业盈利、房地产投资需求持续低迷等因素影响，以有色金属、化学原料为代表的上游原材料行业投资增速均有所回落，对制造业投资增速形成拖累。二是受益于“抢出口”效应增强以及两新支持政策进一步落地，汽车制造、通用设备、金属制品等中游行业投资增速回升较多，但前期增速偏高的运输设备以及计算机通信设备等行业投资增速有所放缓，主要源于产能利用率偏低制约，预计未来出口不确定增加和产能利用率偏低制约难消，中游行业投资扩张面临一定制约。三是受益于出口强劲增长和经济向好预期增强影响，部分下游消费品行业投资增速边际回升（见图18），但持续回升仍需政策加力巩固经济基本盘。

高基数拖累高技术制造业投资增速放缓，产业升级态势未改。1-11月高技术制造业投资同比增长8.2%，较1-10月份放缓0.6个百分点（见图19），这主要源于产能利用率偏低、前期基数偏高的制约，预计上述制约短期难以明显缓解，未来国内产业升级或更多体现在推动科技创新和产业创新融合发展方面，即更多用科技创新赋能传统行业。值得注意的是，高技术制造业投资增速放缓，并不代表国内经济发展质量的下降，疫后基数偏高是主要拖累，实际上高技术制造业投资继续高于全部投资增速，国内产业结构仍在持续优化调整。

展望未来，预计制造业投资增速维持强韧性，全年中枢在9.5%左右。一是“两新”政策落地或加力有望继续对制造业投资增速形成支撑。二是短期“抢出口”效应有望对制造业需求形成支撑，但外部不确定性增强尤其是特朗普关税冲击将对制造业需求预期形成不利影响。三是企业盈利偏弱以及产能利用率低位对制造业投资回升形成制约。如今年1-10月工业企业利润增速录得-4.3%，降幅较2023年扩大2.0个百分点，将对未来一年的制造业投资能力和意愿形成抑制（见图20）；2024年三季度制造业产能利用率录得75.2%，持平于二季度，继续处于2016年以来历史较低分位数水平（见图21）。

（二）地方财政提速和电力项目共致基建投资保持高增长，预计全年约增长9.3% 

1-11月份基础设施建设投资和基础设施建设投资（不含电力）分别同比增长9.4%和4.2%，分别持平于1-10月份和较1-10月份回落0.1个百分点，财政支出提速是基建投资增速维持高增的主要原因。分行业看，地方财政发力支撑水利环境和公共设施管理业边际回升较多，电力行业投资维持20%以上的高增长。如1-11月份电力热力燃气及水的生产和供应业、交通运输仓储和邮政业、水利环境和公共设施管理业分别增长23.7%、6.9%、4.0%，分别较1-10月份回落0.4、回落0.8、提高0.9个百分点（见图22），水利环境和公共设施管理业对基建投资的支撑作用增强，体现出地方公共财政支出提速和增发国债资金继续带动的共同影响；电力热力燃气及水的生产和供应业边际回落，但仍维持20%以上的高增长，是广义基建投资的重要支撑。

展望未来，财政资金加快使用对继续对基建资金端形成支撑，但资金投向分流和财政更重民生将削弱相关资金的支持力度，加上城投平台融资收缩以及土地市场低迷制约短期难改，预计未来基建投资大概率平稳运行，全年约增长9.3%左右。

一是财政资金加快使用将继续对基建资金端形成支撑，但资金投向分流、支出结构优化，基建投资回升幅度有限。其一，截止11月底，2024年新增政府债券额度已经基本发行完毕，节奏上明显后置，如新增专项债券、一般债券、一般国债、超长期特别国债发行规模均已经达到或略超预算数，且超一半规模均在8月及之后发行（见图23），预计这部分资金大部分在年内使用，对基建投资资金端形成保障。其二，截止12月16日，11-12月份地方特殊再融资债券发行规模合计达21386亿元（见图24），表明今年用于化债的2万亿地方专项债券限额已经基本发行完毕，这有利于腾出地方政府原本用于化债的资源、政策和时间精力用于项目建设，对基建投资形成一定支撑，但由于化债资金不直接对应基建的资金来源，且城投融资依然维持严监管态势，化债对基建投资资金端的支撑不宜高估。其三，政府债券资金将更多向防风险和促消费领域倾斜，对基建的支撑作用不宜高估。一方面，2024-2028年新增专项债券限额中每年安排8000亿元用于化债，加上部分专项债券将用于存量土地和商品房收储等领域，预计新增专项债券投向分流将降低其对基建投资的支撑作用。另一方面，2024年中央经济工作会议明确提出“优化财政支出结构…更加注重惠民生、促消费、增后劲”，预计未来增量财政资金将更多向教育、医疗、养老等民生领域倾斜，对传统基建的支撑作用将趋于下降。

二是稳增长诉求和增量政策有望对基建新开工形成支撑，但地方优质项目匮乏制约短期难改。一方面，预计作为财政逆周期的重要抓手，今年底到明年初基建投资项目开工有望迎来提速，在一定程度上缓解地方优质项目不足的制约。另一方面，对固定资产投资新开工形成主要支撑的亿元及以上项目，近期已呈现出边际放缓态势。加上2023年以来固定资产投资新开工持续录得负增长，前期项目匮乏将持续对基建投资在建项目形成拖累（见图25），基建投资面临的项目匮乏制约短期难以改变。

三是城投平台融资收缩和土地市场低迷对基建投资的拖累作用短期难改。化隐债和稳地产是财政部一揽子增量政策的重点，预计随着政策落地显效，有望缓解当前城投平台融资收缩的困局，也对土地市场向好形成支撑。但11月8日人大常委会新闻发布会上，财政部发言人明确表示对遏制新增隐性债务保持“零容忍”态度，且相关政策细节预示着2028年为地方隐性债务“清零”期限，这意味着短期城投平台融资将保持严监管态势，地方政府自主融资能力仍面临硬约束，加上稳地产政策尚未系统性落地，城投平台融资收缩和土地市场低迷对地方财力的制约短期难改（见图26-27）。

（三）房地产市场继续筑底，政策刺激下销售出现边际积极变化

2024年初以来，各地陆续取消各种限制性政策，但效果逊于预期；此后“5.17”新一轮稳地产、去库存政策组合拳拉开序幕，政策效果有限；9月份继续出台一揽子增量政策。2024年前11个月房地产市场仍处于筑底阶段，重要指标出现分化，销售出现好转，投资增速继续下行，1-11月份降幅扩大0.1个百分点至10.4%，创年内新低。

1、政策刺激下出现销售和投资分化，市场仍处于筑底阶段，去库存是主要任务

从需求看，商品房销售面积和开发投资增速降幅收窄，房地产市场出现边际积极变化，但深度调整格局未变。一是销售面积降幅继续收窄。11月商品房销售面积增速同比下降9.5%，降幅较上月收窄2.5个百分点，连续三个月收窄；1-11月累计下降14.3%，降幅较上月收窄1.5个百分点，连续6个月降幅收窄（见图28）。二是投资增速降幅创年内新低。11月当月开发投资同比下降11.6%，降幅较上月收窄0.7个百分点；1-11月累计下降10.4%，降幅较上月扩大0.1个百分点，创年内新低。从需求端看，销售和投资仍处于深度调整后的筑底阶段，在前期政策和9月份一揽子增量政策的刺激下，房地产市场出现边际积极变化，有望继续筑底。

从供给看，销售情况好转，但去库存仍是主要任务。今年以来房屋新开工面积、房屋施工面积、房屋竣工面积等指标的同比增速降幅有所波动，但降幅均在20%左右，整体处于深度调整筑底阶段（见图29）。从库存指标看，2021年以来，衡量库存变化的存销比（待售面积与近三个月平均销售面积之比）指标由降转升，今年11月仍处于历史高位。如11月份为9.3倍，持平于上月，比2020年底提高6.4倍，处于有数据记录以来的高位（见图30）。从商品房待售面积看，11月较上月增加229万平方米至7.33亿平米，仍处于有数据记录以来的高位区间；11月待售面积同比增长12.1%，较上月下降0.6个百分点，增速连续6个月下降，表明刺激政策显效。总体看，系列房地产刺激政策效果有待进一步观察，房地产市场去库存压力大的现状没有改变，去库存仍是未来主要任务。

从价格看，商品房价格增速降幅小幅收窄。11月70个大中城市新建商品住宅价格指数环比下降0.2%，连续18个月环比负增长；同比下降6.1%，降幅较上月收窄0.1个百分点（见图31）。从近3个月的数据看，价格下降和销售面积增速降幅收窄并存，是否是市场出现“以价换量”现象，有待进一步观察。

2、销售继续好转，投资增速仍处于筑底阶段

一是销售好转驱动房企资金来源增速降幅收窄，融资状况有所缓解，预计4万亿“白名单”项目信贷政策会继续缓解流动性紧张局面。2024年11月房地产资金来源同比下降4.8%，降幅较上月大幅收窄5.8个百分点；1-11月累计下降18.0%，降幅较1-10月收窄1.2个百分点，连续8个月收窄（见图32）。从资金来源细项数据看（见图33），其他资金（由个人按揭贷款、定金及预收款两部分组成）在资金来源中的比重达到约50%，11月当月同比增长4.3%，增速较上月大幅增加7.1个百分点，其中定金及预收款、个人按揭贷款同比增速分别增加10.0、8.5个百分点至5.8%、-0.2%；国内贷款方面，受2023年9月份和今年“5.17”房地产政策影响，在资金来源中占比从10%左右提高到近14%，11月增速收窄至-3.8%；在资金来源中占比约1/3的自筹资金，11月增速降幅收窄至15.6%。总体看，在融资政策支持下，今年以来房企资金来源有所好转，决定房贷资金来源的最主要因素是房地产销售面积和房地产价格，前者是量，后者是价，目前处于价降但量有所提升状态，销售量回升是否具有持续性，需进一步观察。预计本轮刺激政策尤其是将“白名单”项目信贷规模增加到4万亿政策，短期内有助于缓解房企流动性紧张。

二是土地市场有所改善，二线好于一线，民营房企拿地意愿仍较弱。受房地产销售量回升影响，土地市场疲弱格局有所改善，100大中城市土地成交面积增速由负转正。如11月100个大中城市、一线、二线、三线城市成交土地面积累计增速分别为0.7%、-24.4%、9.3%、-1.4%，增速较上月均有所提升，二线城市活跃度明显好于一线城市（见图34）。成交土地溢价率在一、二线城市的拉动下有所提升，但整体仍处于历史低位，房企购地能力和意愿仍然较弱。

三是房地产销售降幅收窄，投资增速将继续筑底。房地产销售面积对房地产投资有较好的预示作用，按照历史经验，前者一般领先后者4-10个月左右（见图35）。2024年初以来，新建商品房销售面积增速降幅不断收窄，预计在刺激政策作用下，这种收窄趋势有望延续，预示未来数月房地产投资增速继续筑底企稳的可能性较大。

综上，目前房地产市场仍处于深度调整中，整体处于筑底阶段，销售面积在边际上出现积极变化，但销售能否持续有待观察，销售能否带动投资也存在悬念。今年针对房地产市场有两轮典型的刺激政策；一是“5.17”地产新政。5月17日中国人民银行、住房城乡建设部和自然资源部、国家金融监督管理总局等部委联合出台新一轮稳房地产市场、去库存政策“新政”，力度明显加大，但从事后效果看，没有预期的好，库存压力持续加大，投资增速继续降低，预期没有得到有效扭转。二是9月份一揽子增量政策。在前期政策效果不及预期的情况下，出台了房地产市场“止跌回稳”新政，目前看销售情况有所好转。由于此轮政策的具体措施如收购存量土地、存量商品房等重要细节尚未公布，政策效果有待进一步观察。在家庭、企业、政府三张资产负债表受损，预期较难扭转的综合背景下，预计此轮房地产市场的恢复时间要长于以往、回升斜率也低于往年，房地产市场恢复是一个过程，需要稳房市政策力度突破常规。

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